Januari är månaden då man blickar tillbaka på året som gått och framåt på året som ska komma. Passande nog är månaden uppkallad efter Janus, den romerska guden med två ansikten.
Det som redan har hänt finns utförligt beskrivet i våra fondkommentarer, vilket ger en bra bild av vad som har hänt i våra portföljer. Man kan säga att det är det bakåtvända ansiktet. Den här texten ska dock handla om det andra ansiktet, det som blickar framåt för att se vad som ska hända härnäst.Men Janusansiktet brukar också användas för att uttrycka kluvenhet eller ambivalens, och det passar bra just nu. Marknaden är kluven såtillvida att räntemarknaden tycks räkna med låg tillväxt, medan uppgången på börserna kan tolkas som en tro på högre tillväxt.
Vilket scenario är det då som har rätt? Obligationsmarknaden är ofta snabb att vädra sig till en annalkande nedgång. Vi måste dock ha i åtanke att statsobligationsmarknaden just nu är manipulerad, eftersom det i flera länder är staten själv som är den största köparen av statsobligationer, om vi ser centralbanken som en statlig institution.
Marknaden för företagsobligationer i Norden är dock inte manipulerad, såvitt vi vet i alla fall. Och här vädrar man ingen nedgång, tvärtom. Högriskobligationer, som kräver stabila förhållanden, säljer som aldrig förr. I fjol hämtade norska företag in sex gånger så mycket pengar genom att ge ut obligationer som på aktiemarknaden. Det kan finnas flera orsaker till detta:
• Bristen på bankfinansiering tvingar företagen att vända sig till obligationsmarknaden.
• Investerarna har ett ensidigt fokus på nedsidan (obligationsinnehavarna prioriteras framför aktieägarna när tillgångarna ska fördelas vid en konkurs, men får i gengäld ingen del i uppsidan).
• Investerarna tänker kortsiktigt (obligationer har bara några års löptid medan aktier är eviga).
Om obligationsmarknaden erbjuder de lån bankerna inte längre ställer upp med är det inte så mycket att orda om. Men hälften av emissionsvolymen i fjol fanns inom så kallade high yield-obligationer, alltså den del av obligationsmarknaden där riskerna är som störst. En möjlig tolkning är därför att företagen skaffar sig riskkapital på obligationsmarknaden i stället för på börsen.
Riskkapital bör vara långsiktigt. Om företagen investerar på lång sikt men finansierar sig på kort sikt kan de få problem med durationsgap, som uppstår när löptiderna på finansierings- och intäktsavtal inte stämmer överens. Ett lån – som ju är vad en obligation är – ska nämligen betalas tillbaka på ett visst datum. Har företaget använt pengarna till något som inte ger extra kassaflöde är det inte säkert att det finns tillräckligt med pengar för att betala tillbaka. (Tänk dig själv om du skulle bli tvungen att lösa ditt bolån om ett år.) Lösningen är refinansiering.
Men refinansiering innebär allt som oftast att marknadsläget hunnit förändras när de nya lånen ska tas och att villkoren därför ser annorlunda ut. Kanske är tillgången på kapital sämre och räntorna därför mycket höga. Eller ännu värre: kanske finns det ingen som vill låna ut pengar till företaget.
Att vända sig till obligationsmarknaden i stället för aktiemarknaden kan vara rationellt ur företagets perspektiv. Vi har sett solida företag ge ut obligationer för att använda pengarna de får in till att köpa tillbaka egna aktier. Utöver själva signaleffekten (läs: aktier är för billiga) bidrar det till att sänka den genomsnittliga kapitalkostnaden. Vi är dock inte så säkra på att motivet alltid har varit detsamma för mindre solida företag, och en del high yield-investerare lär märka att det inte är alla företag som kan betala tillbaka hela det lånade beloppet.
Den låga kostnaden för främmande kapital och den relativt höga kostnaden för eget har fascinerat oss, även om skillnaden nu minskar (i och med att aktiekurserna har stigit). Men det är bara en av de frågor som intresserar oss särskilt just nu.
Andra viktiga frågor just nu är:
• befolkningens åldrande (och ohållbara kostnader för pensioner och sjukvård),
• politikernas korta omvalshorisont (Berlusconi går till val på lägre skatter),
• valutakrig (kommer sedelpressarna att missbrukas för att betala statsskulden?).
Vi gör oss dock inga illusioner om att kunna förutspå hur det ska gå på alla dessa punkter. Världen är oförutsägbar, och det är alldeles för riskabelt att komma med bestämda förutsägelser om hur det ska sluta. Hur bra prognoserna är kan dessutom inte bedömas förrän i efterhand. Ett sätt att illustrera det är att tänka sig någon som hamnar i koma och vaknar många år senare.
Den som hamnat i koma vid det förra sekelskiftet och vaknat på 1920-talet skulle inte ha känt igen sig i Europa. Habsburgarna, det ottomanska riket och tsarfamiljen var borta. Den som i stället hamnat i koma på 1980-talet och vaknat vid millennieskiftet skulle ha undrat vart kommunismen tagit vägen, och upptäckt att hela världen plötsligt fanns inom räckhåll i vardagsrummet via ett världsomspännande datanät som kallades Internet.
Vad skulle då en person som hamnar i koma i dag och vaknar upp om 20 år mötas av? Det är lyckligtvis inte en fråga som vi på ODIN måste kunna besvara för att skapa överavkastning. Vi fruktar dock att vederbörande skulle önska att han aldrig vaknat upp ifall inte världen – och i synnerhet de företag han investerat i – börjat fokusera tydligare på hållbar utveckling och miljö under hans 20 år i koma.
Vi tror också att han skulle undra varför det var så många som placerade sina pengar till ingen eller negativ realränta. Det finns nämligen inte många längre perioder då obligationer har gett bättre avkastning än aktier om hänsyn tas till skatt och inflation. Och den sortens hänsyn måste de flesta av oss ta. Om vi skulle göra bokslut om 20 år är vi ganska säkra på att en aktieportfölj skulle ha gett bättre avkastning än en obligationsportfölj. Men helt säkra kan vi aldrig vara….