När den amerikanske bankiren J.P. Morgan (grundare av investmentbanken med samma namn) fick frågan om vad aktiemarknaden skulle göra svarade han: ”Den kommer att fluktuera.” ”Fluktuera” är en bra sammanfattning av vad ODIN Fastighet och fastighetssektorn har gjort under 2023. Det är ett volatilt och stundtals turbulent börsår som vi nu lägger bakom oss. I år, liksom förra året, har inflationen varit på allas läppar och lett till stora rörelser på räntemarknaden.
Efter en synnerligen stark inledning på året när fastighetssektorn steg kraftigt föll sektorn tillbaka under våren, då inflationen låg kvar på en hög nivå mitt i en ”bankkris” i USA. Under hösten har dock makroekonomiska nyckeltal indikerat att räntetoppen är nådd och kommentarer från Federal Reserve indikerar flera räntesänkningar under 2024. Marknaden reagerade med kraftigt fallande avkastningskrav som utlöste ett ”rally” bland aktier med hög räntekänslighet och lång duration. Fastigheter, som är en sektor med relativt hög skuldsättningsgrad och hyresintäkter på långa kontrakt (lång löptid), är därför mycket känslig för förändringar på räntemarknaden och var en av de sektorer som steg mest på denna nyhet.
2023 var därför ett fluktuerande år för ODIN Fastighet, som slutade med en bra årsavkastning, men en liten underavkastning mot vårt jämförelseindex.
Marknaden
Förra året präglades av stigande inflation och geopolitisk osäkerhet. 2023 var därmed en förlängning av 2022, där hög inflation och fluktuerande räntemarknader har styrt sentimentet i aktie- och fastighetssektorerna.
Året började mycket bra för aktiemarknaden och fastighetssektorn som steg markant under januari och början av februari. Å andra sidan tickade makroekonomiska nyckeltal in som underbyggde en fortsatt hög inflation som fick räntorna att stiga och börsen att sjunka.
Samtidigt fruktade finansmarknaderna en ”bankkris”. Det hela började med en anstormning av uttag mot den amerikanska nischbanken Silicon Valley Bank (SVB) på grund av rädsla för förlust av inlåning bland insättarna, eftersom de obligationer som insättningarna investerades i hade sjunkit i värde till följd av förra årets kraftiga ränteuppgång, och eftersom redovisningsreglerna tillät bankerna att bära dessa enligt ”hold-to-maturity”-principen var marknadsvärdet mycket lägre än bokförda värden.
Rädslan för förhållandena i andra banker ledde till en ”spridningseffekt” på ett antal andra amerikanska banker och spred sig även till Europa, där Credit Suisse räddades genom ett arrangerat övertagande från sin schweiziska storebror UBS. Dessa händelser väckte farhågor om ”spridningseffekter” på hela banksystemet och påverkade även de nordiska bankernas aktiekurser. Händelserna skapade stora omvälvningar på räntemarknaden där kreditpremierna steg och spred sig till fastighetssektorn, där kombinationen av hög skuldsättning och obligationsfinansiering hade en negativ inverkan.
Under våren visade sig inflationen vara betydligt svårare att ”tämja” och både marknaden och centralbankerna överskattade hur snabbt den skulle falla. Detta ledde till kraftigt stigande marknadsräntor från våren till oktober, då den 10-åriga amerikanska statsobligationen nådde hela fem procent, den högsta nivån på 16 år.
I slutet av oktober och början av november vände dock stämningen när förbättrade makroekonomiska nyckeltal tickade in och visade på fallande inflation. Samtidigt kommenterade Federal Reserve att de nu förväntar sig att räntetoppen kommer att nås och indikerar räntesänkningar 2024. Marknaden reagerade mycket positivt på nyheten och resulterade i fallande avkastningskrav, där den 10-åriga amerikanska statsobligationen föll under fyra procent. Detta utlöste en kraftig förändring i sentimentet på marknaden och skickade upp fastighetssektorn med över 30 procent.
Stora skillnader mellan segmenten inom kommersiella fastigheter
Under året har det förekommit flera negativa nyhetsrapporter kring nordiska kommersiella fastigheter. En del av detta har varit berättigat, men diskussionen om sektorn kan inte sägas vara särskilt nyanserad. Ett fåtal bolag får mycket uppmärksamhet, oftast negativ som sedan generaliseras till sektorn som helhet. Det finns mycket stora skillnader mellan segmenten och bolagen inom nordiska kommersiella fastigheter.
För logistiksegmentet, som är fondens största segmentexponering, ser vi att matematiken fortfarande fungerar, och att det är få tecken på att dessa bolag är i trubbel. Tvärtom ser vi att flera av våra bolag har haft möjlighet att agera motcykliskt och utnyttjat möjligheten att köpa fastigheter och utvecklingsprojekt till attraktiva nivåer. Segmentet har en betydligt högre direktavkastning än kontor och bostäder och därmed har de ökade räntekostnaderna inte satt dessa bolag i samma prekära situation på finansiella nyckeltal.
Kontorsbolagen har haft varierande resultat och flera av bolagen i centrala lågavkastande lägen har fått skriva ned sina värden rejält samtidigt som högre räntekostnader satt tydliga spår i kassaflödet. Som motvikt ser vi att hyresgäster drar ner på sina ytor och läget blir därmed allt viktigare. Klyftan mellan förstklassiga områden och perifera lägen ökar för kontorsfastigheter.
Bostäder är det segment som haft det tuffast de senaste två åren, då kombinationen av låg direktavkastning och en högre belåningsgrad har skapat utmaningar för flera finansiella nyckeltal. Svenska bostäder ses operativt som en ”fristad” i osäkra tider, då vakansgraden är mycket låg på grund av en reglerad hyresmarknad som resulterar i ett utbudsunderskott. Detta har också resulterat i att segmentet har förtjänat en låg direktavkastning, jämfört med andra kommersiella fastigheter. Detta resulterar emellertid i hävstång i aktiekursen, eftersom små uppåtgående rörelser i yield i kombination med hög skuldsättning har avsevärd negativ inverkan på aktiekursen. Dessutom kommer den viktiga räntetäckningsgraden under press.
Transaktionsmarknaden
Direktmarknaden för fastigheter är ett mått på investerarnas sentiment mot sektorn. Den marknaden kännetecknas fortfarande av mycket låg aktivitet och det finns få datapunkter som kan ge vägledning för att fastställa realavkastningen (avkastningskravet) för de olika fastighetsegmenten. Per november 2023 hade transaktionsvolymerna i Norden minskat med hela 62 procent. Däremot har avkastningskraven legat kvar på relativt låga nivåer för de transaktioner som genomförts. Frågan är om detta ger en verklig indikation på var marknaden befinner sig, eftersom i tider då likviditeten sinar handlas de mest attraktiva och likvida fastigheterna. Vi ser att det finns pengar på sidlinjen som är redo att komma in på marknaden, men att det fortfarande finns ett gap mellan köpare och säljare vid nuvarande prisnivåer.
Våra bolag rapporterar att de fortfarande lyckas sälja fastigheter till nära bokförda värden, men då bör man ta hänsyn till att värdena redan har skrivits ned i intervallet 5–15 procent (medianbolaget i portföljen har skrivit ned värden med 6 procent). Samtidigt har värderingsyielderna börjat stiga och vi har nu sett prime yield i Oslo som är upp till 4,75 procent och 4,0 procent i Stockholm. Eftersom detta är real avkastning börjar nivåerna bli mycket mer attraktiva jämfört med avkastningen på långa statsobligationer, som är nominell. Det finns en eftersläpningseffekt där nedskrivningar (och uppskrivningar) tar tid och sker långsamt. För våra bolag tror vi fortfarande på nedskrivningar för enskilda positioner, eftersom böckerna fortfarande speglar yielder som är för låga. Å andra sidan anser vi att detta i stort sett är inprisat i aktiekurserna och det bör därför inte vara en katalysator för aktiekursutvecklingen 2024.
Inhämtning av nytt eget kapital
De kraftigt stigande räntekostnaderna har satt sin prägel på fastighetsbolagens kassaflöden och i början av året förväntades flertalet bolag behöva genomföra kraftigt utspädande nyemissioner. Svaret är att vi har sett ett antal emissioner, men bland våra bolag kan vi dela upp dessa mellan offensiva och defensiva emissioner. Emissioner av proaktiv karaktär är där bolaget önskar använda marknaden för att köpa attraktiva fastigheter eller projekt, och där emissioner inte i första hand används för att stödja balansräkningen och säkra likviditeten. Å andra sidan har vi emissionerna av defensiv karaktär, där företag tar in eget kapital främst för att stödja balansräkningen och tillhandahålla likviditet för obligationsförfall. I våra bolag har vi deltagit i tio nyemissioner, varav fem har varit av proaktiv karaktär och fem har varit av defensiv karaktär.
Bland de aggressiva nyemissionerna har logistikbolagen SLP och Sagax tagit in eget kapital i två omgångar vardera om totalt 1,1 respektive 4 miljarder kronor. Dessa bolag har ökat sina förvaltningsresultat under året och har passat på att köpa logistikfastigheter till attraktiva priser där flera av transaktionerna har skett med stressade motparter. Båda bolagen handlas till en betydande premie mot substansvärde.
Av de emissioner som har defensiv karaktär var den största emissionen under året Castellum som i maj tillfördes totalt 10,2 miljarder kronor. Emissionen genomfördes för att stärka balansräkningen och likviditeten, vilket gör det möjligt för bolaget att täcka obligationsförfall de nästa par åren utan att förlora investment grade-ratingen från Moody’s. Vidare har Nivika, som är ett småländskt diversifierat fastighetsbolag, tagit in eget kapital i två omgångar under året för att lösa in två obligationer som var mycket dyra. Därutöver har vårt nya innehav K-Fastigheter tagit in 330 mkr och NP3 630 mkr, både för att stärka balansräkningen och öka flexibiliteten att möta refinansieringar.
Bidragsgivare
De bästa bidragsgivarna under året var Balder, Castellum och Self Storage Group. Balder var fondens största bidragsgivare för 2023, efter att ha varit en av fondens svagaste bidragsgivare året innan. Under året har bolaget överkommit flera av de osäkerheter som fanns när vi gick in i året, då bolaget har säkrat sin balansräkning och därmed investment grade-rating från S&P:s. Vidare har man kapacitet att hantera likviditeten för att kunna refinansiera alla obligationsförfall fram till slutet av 2025 och delar av 2026 års förfall. Samtidigt hade bolaget en låg värdering vid årets början och fallande räntor i slutet av året drog upp aktien kraftigt.
För Castellum är det många av samma drivkrafter som har drivit den positiva valutautvecklingen. Däremot tog Castellum in 10 mdkr genom en företrädesemission för att säkra balansräkning och likviditet för att refinansiera nästa års obligationsförfall. Dessutom har bolaget tagit in den välrenommerade fastighetsinvesteraren Roger Akelius på ägarsidan och marknaden har gillat de åtgärder som bolagen har vidtagit under året. Castellum har även säkrat finansiering för samtliga obligationsförfall till och med 2025 och en stor del av 2026 års förfall. Self Storage Group gav stort bidrag då budpremien på bolaget i samband med uppköpet var betydlig. (Mer om SSG nedan)
De största negativa bidragen kom från SBB, Brinova och ALM Equity. I år, liksom förra året, var SBB den största negativa bidragsgivaren till fonden. Bolaget befinner sig i en situation där hänsyn till refinansiering styr bolagets strategiska beslut. De stora låneförfallen ser massiva ut, men bolaget har säkrat likviditet och lär kunna refinansiera de närmaste obligationsförfallen.
För Brinova och ALM Equity är det både en likviditetskomponent, och exponering mot bostäder och bostadsutveckling som har bidragit till den negativa utvecklingen. Vi konstaterar att även om fastighetssektorn har stigit i år så är det mindre bolag som har positionerat sig på den svenska bostadshyresmarknaden och bolag med hög skuldsättning och stora refinansieringsbehov som utvecklats negativt under året.
Ser vi till relativavkastningen mot vårt jämförelseindex levererade vi en marginal underavkastning och det är två huvudorsaker till detta. De bolag som levererade högst avkastning i fastighetssektorn var de största och mest likvida bolagen: Sagax, Balder och Castellum. Alla bolag väger mer än 10 procent i vårt jämförelseindex och eftersom ODIN Fastighet är en UCITS-fond kan vi inte hålla mer än 10 % av fondens totala tillgångar i en och samma position. På en marknad där dessa bolag levererar bäst avkastning finns det därför naturlig motvind i relativ avkastning. För det andra var vårt relativt största tapp mot jämförelseindex det svenska bostadsannonsbolaget Hemnet som steg 93 procent och bidrog till en avkastning på över två procentenheter till index som är mer än vår underavkastning för året. Fondens mandat är att investera i nordiska fastighetsaktier som främst är inriktade på fastigheter. Hemnet, som sysslar med digitala bostads-annonser, faller därför utanför vårt mandat och är det enda bolaget i indexet som inte ägnar sig åt fastighetsutveckling
eller förvaltning.
Fondens förvaltare Nils Hast
Förändringar i portföljen
Vi tog in två nya bolag i portföljen förra året. Under hösten tog vi in K-Fastigheter, där vi både köpt aktier i marknaden och deltagit i en riktad emission i bolaget. K-Fastigheter är en svensk bostadsutvecklare och förvaltare av bostäder. Bolaget grundades av nuvarande VD Jacob Karlsson 2010 och har sedan dess haft Erik Selin (grundare och VD för Balder) som huvudägare. Bolaget har en unik affärsmodell där bolaget är delaktigt i hela värdekedjan från detaljplanering, prefab, byggnation och slutligen förvaltning av fastigheterna. Bolagets geografiska exponering är koncentrerad till södra Sverige och Skåne då bolaget har sitt huvudkontor i Hässleholm. Bolaget ger portföljen en ökad exponering mot bostadssegmentet, men också mot en unik affärsmodell bland bolagen i vår portfölj.
I februari erhöll vi även aktier i Neobo, då det ”knoppades av” från SBB och delades ut till aktieägarna. Neobo är ett svenskt fastighetsbolag som förvaltar och utvecklar hyresfastigheter i tillväxtregioner i Sverige. ODIN Fastighet är en sektorfond som kommer att investera i olika segment inom nordiska kommersiella fastigheter, och vi ser K-Fast och Neobo som bra komplement till portföljen som under de senaste åren har haft lägre exponering mot bostadssegmentet.
Under året har vi avyttrat ett bolag. Det är det norska minilagerbolaget Self Storage Group (SSG) som i september fick ett uppköpserbjudande från den amerikanska pensionsjätten TIAA. De bjöd 40 norska kronor per aktie via Nuveen Real Estate. Nuveen Real Estate äger sedan tidigare de svenska self storage-aktörerna Green Storage och 24Storage, och är därmed en av de största aktörerna på den svenska marknaden. Budet på NOK 40 per aktie motsvarade en premie på 60 procent jämfört med vårt genomsnittliga inköpspris. Vi tycker att det är synd att SSG avnoteras, då vi gillade det entreprenörsledda bolaget som passar väl in i ODIN-modellen. Men med tanke på den premie som TIAA erbjöd var det ett bud som vi skulle acceptera för våra andelsägare. Innan budet stod SSG för 4,1 procent av fonden och låg på topp 10-position. Vi var också bland de fem största aktieägarna i bolaget.
Dessutom har vi gjort mindre förändringar i portföljen, där en ökning i Balder, SLP och Nyfosa samt en minskning i Stendörren förtjänar att nämnas.
Utsikterna
Efter en stark slutspurt på året för ODIN Fastighet och sektorn går vi in i det nya året med ett starkt momentum. Estimaten för sektorn nästa år förväntar en mycket låg tillväxt i justerad vinst per aktie. Medianbolaget i ODIN Fastighet förväntas öka med 2 procent. Flera av bolagen är inte helt ”över puckeln” och behöver vidta åtgärder för att stärka sina balansräkningar, antingen i form av fortsatta försäljningar av fastigheter eller nyemissioner. Många av bolagen har dragit nytta av att ha haft långa räntebindningar och den därför har den snabba ränteuppgången ännu inte fått fullt genomslag för samtliga bolag. Portföljen har nu en genomsnittlig räntekostnad på 3,7 procent på årsbasis, jämfört med 2,5 procent vid samma tidpunkt föregående år. Säkringsgraden ligger på 60% och motsvarar 2,3 års löptid. Nästa år ser vi en situation där det kommer att bli en större skillnad mellan företagen – mellan de som kan expandera och utveckla sitt fastighetsbestånd och samtidigt öka förvaltningsresultatet, och de som måste styrka sin balansräkning genom att sälja fastigheter och ta in nytt eget kapital. Ett intressant resultat av de senaste veckornas fallande avkastningskrav är att de långa ”swapräntor” som företag kan använda för att växla den rörliga delen av räntekostnaden mot fasta räntor har fallit markant och skapat ett ”fönster” genom vilket företag nu kan få över 1,5 procentenheters lägre finansieringskostnader genom att säkra räntorna på fem år. Om fler bolag väljer att dra nytta av detta stärker det nästa års justerad vinst per aktie och kan därmed vara en drivkraft för upprevidering av estimaten. Vi tycker att detta är en intressant möjlighet för flera bolag och hänvisar till ett av våra största bolags (Sagax) VD:s aktieägarbrev för 2022. David Mindus citerar där den amerikanske ekonomen J.K Galbraith: ”Det finns två typer av forcasters. De som inte vet, och de som inte vet att de inte vet.” Istället för att försöka förutspå framtiden strävar Sagax efter att begränsa effekterna av makroekonomisk volatilitet på bolaget genom att ha en hög andel lån med fast ränta, god likviditet och fokus på den egna verksamheten, främst på förvaltningsresultat (kassaflöde). För oss är detta det viktigaste våra bolag kan göra, och vi ser att fler följer Sagax exempel.
Vad krävs för ytterligare återhämtning för fastighetssektorn under 2024?
Som vi påpekade i början av året är det framför allt tre saker som måste hända för att sentimentet mot fastighetssektorn ska vända. Först måste vi se slutet på räntehöjningscykeln. Vi hade tilltro till att vi skulle få se detta under våren/sommaren, men inflationen har visat sig vara svår att ”tämja” för centralbankerna. Detta vände dock i höstas och marknaden har prisat in sex räntesänkningar i USA under 2024, och därmed har detta spelat ut sig. För det andra måste vi återigen se obligationsmarknaden öppnas upp. Under året har vi sett flera aktörer som ”doppat tårna” i denna marknad och emitterat mindre belopp. I slutet av året ser vi att investment grade-bolag som Fabege och Castellum har emitterat på nivåer runt två procentenheters kreditspreadar och det ser också ut som att obligationsmarknaden öppnar upp mer och mer. Slutligen måste nytt kapital komma in i sektorn. Vi kan konstatera att det finns en hel del likviditet vid sidan av som väntar på att allokeras till sektorn. Bland annat ser vi ett stort intresse från internationella aktörer inom nordiska fastigheter. Man vill dock ha rabatt mot bokförda värden, och på nuvarande nivåer är det fortfarande låg aktivitet, men stort intresse om man skulle komma ner på priset. Detta skiljer dagens situation från finanskrisen, då de flesta aktörer vid den tidpunkten var fullt investerade i sektorn.
Tittar man i kristallkulan för 2024 är det svårt att förutspå vart sektorn tar vägen, då den på kort sikt styrs av makroekonomiska nyckeltal och räntebanan. Som långsiktig investerare i kommersiella fastighetsbolag handlar det om att välja de bolag som över tid maximerar de långsiktiga värdedrivarna, vilket vi sammanfattar som tillväxt i kvadratmeter i kombination med ökade hyresnivåer, uthyrningsgrad och operationell effektivitet. I ett klimat där tillgången till finansiering blir allt stramare och dyrare blir det betydligt svårare att öka tillväxten i antalet kvadratmeter i samma takt på kort sikt. Företagen anpassar sig till de nya marknadsförutsättningarna och med ett ökande antal uppskjutningar och inställda projekt kommer det förr eller senare att uppstå ett underskott av areal, som då måste täckas upp. Det vi ser nu är definitionen av en cykel och de företag som har ”behållit sina badbyxor på under tidvattnet” kommer att gå stärkta ur detta. Vi fortsätter därför att investera långsiktigt i de bolag som vi över tid bedömer kommer att generera störst avkastning till aktieägarna genom hög avkastning på kapital och ett stabilt och växande kassaflöde.
Vi vill tacka våra andelsägare för tålamod och långsiktighet i denna utmanande marknad och tar tillfället i akt att önska er ett riktigt Gott Nytt År.