Många som köper aktier pratar sig varma om att det viktigaste när man handlar är att köpa ”billigt”. Visst betyder priset du betalar för en aktie en hel del för hur din avkastning kommer att se ut på kort sikt men på lång sikt däremot blir den parametern mindre betydelsefull.
Varför är inte P/E och P/B det viktigaste att analysera när man väljer aktie?
Att ”välja aktier” handlar om att analysera sig fram till företagets verkliga värde och att jämföra det med vad marknaden är villig att betala för aktien. Det finns flera faktorer som spelar in och vi ser dessvärre ofta att många stirrar sig blinda på enbart P/E (nyckeltal som visar pris/vinst för en aktie) och P/B (nyckeltal som visar pris/bokfört värde). Det pris som marknaden är villig att betala för en aktie kan, som alla vet, ligga för högt, för lågt eller ibland ganska lagom. När vi bedömer om det pris som marknaden är villig att betala är för lågt eller för högt försöker vi framför allt beräkna företagets framtida kassaflöde. Det är nämligen där företagets verkliga värde blir tydligt.
Företagets intjäning eller ”Earnings” i P/E-talet fungerar på många sätt som en ersättare av beräkningen av kassaflödet, och i många fall är det inte någon särskilt bra ersättare. För att ta ett exempel påverkar de faktiska investeringar som ett företag gör kassaflödet och detta kan avvika mycket från de avskrivningar som belastar resultaträkningen. Dessutom tar resultaträkningen inte höjd för kapital som är bundet i form av ökat rörelsekapital. Totalt sett gör det att ”earnings”-siffran kan vara för hög när företag behöver investera mer än avskrivningarna och binder kapital genom ökat rörelsekapital och vice versa. På så sätt kan det ibland hända att företag med lågt P/E-tal är dyra och företag med högt P/E-tal billiga.
När det kommer till bokförda värden reflekterar de i stort sett vad egendomarna i balansen en gång kostade, minus eventuella av- och nedskrivningar. Det ger oss ingen uppfattning om vad dessa egendomar kommer att genera i form av kassaflöde under de kommande åren. Ett dagsaktuellt exempel på detta är det norska bolaget Seadrill som du nu kan köpa till 15-20 procent av de bokförda värdena eller en P/B på 0,1. Men det skulle ändå vara en mycket dålig investering om företagets bokförda värden inte lyckas generera kassaflöde i framtiden. Då minskar det verkliga värdet av de underliggande egendomarna.
Å andra sidan har vi till exempel Hennes & Mauritz som prissätts till nästan sju gånger de bokförda värdena. Här är det viktigt att vara medveten om att värdet av varumärket och den globala distributionsapparaten inte avspeglas i balansen och alltså inte heller är en del av de bokförda värdena. Att återskapa H&M skulle kosta många års marknadsföring och investeringar i distribution som skulle öka de bokförda värdena. Företaget har historiskt visat tillväxt med god lönsamhet och så länge de fortsätter med det kommer det att vara en långsiktigt god investering. Det beror på att det är företagets grundläggande utveckling som driver aktiekursen.
Men hur är det med de långa tidsserier som visar att stora grupper aktier med lågt P/E eller P/B klarar sig bättre än marknaden i övrigt?
Investerare har en tendens att bli alltför negativa när den grundläggande utvecklingen är svag och alltför optimistiska när den grundläggande utvecklingen är stark. Med andra ord ser vi att investerarna har en förmåga att undervärdera företag med ett lågt P/E och övervärdera företag med ett högt P/E.
Om man däremot tittar på de senaste 10 åren och de företag som har de 10 procent lägsta P/E- och P/B-talen är det tydligt att de har gett sämre avkastning än marknaden i övrigt i Norden och Europa. Detta gäller såväl små och mellanstora som stora företag.
ODIN är en värdeinvesterare som fokuserar på värdeskapande kvalitetsföretag. Vi investerar i företag med god avkastning på kapitalet i form av avkastning på det egna kapitalet (ROE) eller avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) och där vi kan köpa dessa till ett rimligt pris.
Denna typ av företag har klarat sig bättre än marknaden i övrigt på såväl 5 och 10 som 15 års sikt. I Sverige har detta resulterat i att man har gjort 9 gånger investeringen från år 2000 till och med i dag om man har köpt företagen med de 25 procent högsta avkastningarna på egenkapitalet (ROE). Om man däremot hade valt att köpa de företag som haft sämst avkastning på egenkapitalet (de 25 procent som har lägst ROE) hade man bara fördubblat investeringen.
Men kommer inte företag med hög avkastning på egenkapitalet få massor av konkurrenter på marknaden och över tid minska den extraordinära lönsamheten? En annan möjlighet är väl då att företaget tar alltför stora risker för att uppnå just detta?
Bra företag med hög avkastning på kapitalet kommer alltid att dra till sig konkurrenter till sin del av marknaden. Det beror på att marginalen mellan avkastningskravet till investerarna och företagets faktiska avkastning är så stor. Då gäller det att hitta företag som är verksamma inom branscher eller segment på marknaden där det finns höga inträdesbarriärer och där företaget har en faktisk konkurrensfördel. Det kan till exempel handla om företag med starka varumärken eller patent, företag med olika grad av kostnadsfördelar, företag med en specifik skalbarhetsfördel eller företag med nätverkseffekter eller byteskostnader för kunderna. Det är därför våra långsiktiga analyser handlar mer om att förstå affärsmodellerna och de långsiktiga konkurrensfördelarna hos företagen än om att företaget handlas till en viss P/E- eller P/B-multipel.