Fastighetsbolag till rabatt – ett fynd eller för bra för att vara sant?

Substansvärde lockar – men kassaflödet levererar
Fastighetssektorn är en komplex och dynamisk bransch där flera olika metoder används för att bedöma ett bolags ekonomiska hälsa och tillväxtpotential, dvs bolagens värde. Bland de vanligaste är substansvärdering, som fokuserar på tillgångar minus skulder, och kassaflödesvärdering, där fokus ligger på bolagets intjäningsförmåga.

-Även om substansvärdering ofta framställs som en enkel och attraktiv metod, finns det argument för att kassaflödesvärdering är mer relevant - särskilt för investerare som vill förstå den verkliga potentialen för ett bolag att växa över tid, säger Nils Hast, förvaltare av ODIN Fastighet.

Kassaflödet speglar den verkliga affären
Att ett bolag handlas med substansrabatt innebär i teorin att man får tillgångarna billigare än deras bokförda värde. Det kan verka lockande, men det är också viktigt att förstå varför rabatten existerar. Substansvärdet säger något om historiska värden och balansräkningens utseende, men betydligt mindre om bolagets framtida förmåga att skapa värde.

Kassaflödet, däremot, ger en mer direkt bild av hur väl bolaget lyckas förvalta sina tillgångar i praktiken. För att förstå varför kassaflöde är mer relevant är det viktigt att förstå dess förmåga att reflektera ett bolags intjäningspotential. Det speglar verksamhetens kvalitet, lönsamhet, uthållighet och de pengar som bolaget genererar. Dessa kan återinvesteras för att bygga substansvärde över tid eller delas ut till aktieägarna.

- Fastighetsbolag med stark kassaflödesgenerering har större möjlighet att växa och bli mer lönsamma, vilket i sin tur kan leda till ökade aktieägarvärden. För oss som långsiktiga investerare är det därför avgörande att förstå hur stabilt och växande kassaflödet är, snarare än att stirra oss blinda på substansrabatter, säger förvaltare Nils Hast.

Substansrabatt är ofta en spegling av verkliga problem
Ett exempel på denna princip är att bolagen med störst substansrabatt ofta återfinns i bostadssegmentet och kontorssegmentet. I bostadsbolagen är den svaga kassaflödesgenereringen ofta det största problemet, hyresintäkterna växer långsamt och många bolag är hårt skuldsatta. I kontorssegmentet finns en allmän oro för minskad efterfrågan kopplat till förändrade beteenden efter pandemin med mer hemarbete, ökad vakansgrad, minskad efterfrågan på kontorsytor och konjunkturavmattning – vilket resulterar i att bolagen handlas med rabatt.

- Det är tydligt att ett bolags förmåga att generera kassaflöde spelar en avgörande roll i dess långsiktiga värdering. Att marknaden sätter en rabatt på dessa bolag är inte irrationellt, det är en spegling av verkliga risker och begränsade framtidsutsikter, säger Nils Hast.

Med andra ord: en substansrabatt är inte samma sak som en felprissättning. I många fall är det en korrekt reflektion av svag intjäningsförmåga eller ökad osäkerhet. Att köpa ett sådant bolag innebär därför inte per automatik att man gör en bra affär – risken kan mycket väl överstiga den potentiella uppsidan.

Det bästa är kombinationen – men den är sällsynt
Det optimala scenariot är att hitta bolag med stark kassaflödestillväxt som också handlas med rabatt. Dessa är få, men de finns. Balder, Prisma och Sveafastigheter är exempel på bolag som vi anser har förmåga att växa sina kassaflöden över tid, trots att de för tillfället värderas lägre än substansvärdet. Det skapar en attraktiv risk/reward-profil – särskilt i en marknad där ränteläget har börjat stabiliseras.

Sedan starten år 2000 har Odin Fastighet avkastat 2126 %, jämfört med 1370 % för fastighetsindex (24/8 2000–28/2 2025).

-Vår strategi bygger på just detta - att identifiera verksamheter med goda kassaflöden, uthålliga affärsmodeller och strukturell tillväxtpotential. Åren 2022 och 2023 blev utmanande då snabba räntehöjningar slog hårt mot hela sektorn och särskilt mot bolag med projektportföljer och tillväxtambitioner. Vårt fokus på tillväxtbolag fungerar inte varje år, men i en mer balanserad ränte- och marknadsmiljö ser vi att strategin fungerar som den ska, säger förvaltare Nils Hast.

Över tid har denna tillväxtmodell varit nyckeln till fondens framgång och i en marknad med normaliserade räntor bedömer vi att den återigen kommer att fungera.

Kassaflödesfokus skapar långsiktig värdeutveckling
Sammanfattningsvis handlar det om vilket värde man vill äga. Substansvärde är relevant som en del i analysen, men det är inte substansen i sig som skapar värde, utan hur bolaget använder den. Det är förmågan att hyra ut, förädla, optimera och växa affären som skapar uthålliga kassaflöden. Och det är just dessa kassaflöden som i sin tur möjliggör utdelningar, amorteringar, investeringar – och över tid ett högre substansvärde.

- När det gäller att värdera svenska fastighetsbolag, ser vi kassaflödesvärdering som mer relevant än substansvärde. Ibland kan det till och med vara rätt för en investerare att betala en premie för ett bolag med stark kassaflödesgenerering som söker en hållbar tillväxt och en möjlighet att skapa ett större värde längre fram, säger Nils Hast.

Substansvärde i all ära, men i längden är det kassaflödet som avgör.