Varför äga aktier?

Aktier som en evig obligation utan förfallodag
Amerikanska aktier har i stort sett varit en attraktiv investering under de senaste 125 åren, eftersom de ofta har varit rimligt prissatta i förhållande till vinster och utdelningar. Man har helt enkelt fått mycket väl betalt för att vara långsiktigt exponerad mot amerikanskt värdeskapande genom börsnoterade bolag.

I boken Financial Physics skriver Dr. Rama Rao om vad som driver den långsiktiga aktieavkastningen. Den kan delas upp i två komponenter: den fundamentala avkastningen, i form av vinster och utdelningar, och den emotionella avkastningen, i form av förändringar i värderingen. I artikeln How Inflation Swindles the Equity Investor jämför Buffett aktier med obligationer.

Sammantaget kan aktier betraktas som en evig obligation utan förfallodag. Kupongen består av utdelningar plus bolagens vinsttillväxt. Över tid har denna aktiekupong visat sig vara stabil. Att amerikanska aktier har gett omkring 10 procents årlig avkastning beror på kombinationen av solid vinsttillväxt, utdelningar och i huvudsak måttliga värderingar.
För att illustrera detta kan vi använda värdering i förhållande till trendvinst. Det är rimligt eftersom det jämnar ut konjunkturvariationer i vinsterna och ger en normaliserad vinstnivå (E). År 1960 tjänade bolagen i S&P 500 omkring 3,1 dollar per aktie. Med en trendtillväxt på 7 procent motsvarar det en trendjusterad vinst på cirka 252 dollar år 2025. Med dagens nivå på S&P 500 runt 6 800 värderas index därmed till 27 gånger trendvinsten, vilket ligger klart över det historiska genomsnittet på 17 gånger vinsten.

Multippelexpansion som engångseffekt?
De riktigt starka avkastningsperioderna, som åren efter finanskrisen, uppstår när vinsterna växer samtidigt som marknaden går från att vara lågt till högt värderad. Sedan 2008 har S&P 500 gått från 11 till 27 gånger trendvinsten, vilket innebär att omvärderingen i sig har bidragit med omkring 5 procentenheter i årlig avkastning. Detta är dock en engångseffekt.
Om dagens värdering består kan marknaden teoretiskt fortfarande leverera 7–8 procents avkastning, givet 6–7 procents vinsttillväxt och cirka 1 procents utdelning. Risken ligger i ”Mr. Markets” humörsvängningar, som kan föra värderingarna tillbaka mot det historiska genomsnittet. En sådan normalisering kan ske snabbt eller gradvis. Till exempel skulle en nedgång från 27 till 17 gånger vinsten över tio år minska den årliga avkastningen med omkring 4,5 procentenheter per år.

Priset du betalar för det underliggande värdeskapandet är därför avgörande för vilken avkastning du som investerare får.

Ny normal – eller ett eko från historien?
Perioder då aktier har värderats till 27 gånger trendvinsten är sällsynta. Marknaden har endast varit högre värderad under 1998 (30,3x), 1999 (33,8x) och 2000 (28,4x). Om du köpte S&P 500 år 1999 fick du som investerare uthärda 15 magra år. När multiplarna stiger får investerarna sin belöning i dag, men det sker på bekostnad av framtida avkastning.
Ser man till historiska data har börsen varit billigare cirka 94 procent av tiden, och sedan 1881 – baserat på Shillers data – har den varit billigare omkring 99 procent av tiden.

Samtidigt har vi sett ett skifte i värderingen från 1995 och fram till i dag, vilket också framgår av grafen nedan. Under denna period har S&P 500 varit mer högt värderad. Det går därför att föra ett rimligt och giltigt resonemang om att amerikanska aktier historiskt har varit för billiga, och att riskpremien – avkastningen utöver den riskfria räntan – har varit för hög. Som nämnts inledningsvis har investerare också fått mycket väl betalt för att äga amerikanska aktier.

En sådan ”ny normal”, med permanent högre värderingar och lägre riskpremie till följd av mer medvetna investerare, skulle oundvikligen innebära lägre framtida avkastning på den breda aktiemarknaden. Det argumentet måste tas på allvar och är teoretiskt rimligt. Kan högre värderingsnivåer vara en ny normal? Frågan är berättigad, men man måste samtidigt beakta att det har funnits perioder då marknaden varit värderad långt under det historiska genomsnittet, såsom under 1970- och 1980-talen när räntorna var högre. Marknaden har därmed under långa perioder rört sig långt utanför det som kan betraktas som normalt. Samtidigt finns det inget empiriskt stöd för att sådana avvikelser faktiskt består över tid. Historien visar att marknaden alltid återvänder till det normala, antingen genom fallande priser eller genom långvariga perioder av svag utveckling. Frågan kvarstår om det är annorlunda den här gången.

I dagens marknad är värderingarna höga i relation till det historiska genomsnittet, men de är ojämnt fördelade. Vissa sektorer är betydligt dyrare än andra. I sådana perioder är det klokt att fortsätta vara långsiktig och investera i solida bolag med lång varaktighet i intjäningen, samtidigt som man upprätthåller prisdisciplin och undviker att betala för mycket för bolagen. Det kan bidra till att mildra effekterna av en eventuell multipelkontraktion. Under de senaste månaderna har marknaden varit tydligt tudelad. Många typiska kvalitetsbolag som vi äger och uppskattar har blivit billigare under året i relation till sitt långsiktiga värdeskapande. Vi anser att detta är ett attraktivt investeringsuniversum och att många av dessa bolag i dag är rimligt värderade.