Räntan – kapitalismens viktigaste pris
Författaren och finanshistorikern Edward Chancellor inledde sitt föredrag på Odin Investment Conference med ett konstaterande att mesopotamierna uppfann räntan innan de uppfann hjulet. Vi hade ränta långt innan vi hade myntade pengar, i tusentals år innan moderna penningsystem existerade. Om ett fenomen har funnits i över fem millennier är det svårt att avfärda det som ett historiskt misstag. Snarare, menar Chancellor, är räntan något djupt nödvändigt för mänskligt samhällsliv.
Han återkom också flera gånger till Lindys lag, idén att ju längre något har existerat, desto längre kan vi förvänta oss att det fortsätter existera. Räntan har fungerat i fem tusen år. Vi vet inte om vår civilisation finns kvar om fem tusen år – men som tumregel kommer räntan sannolikt att göra det.
Trots detta behandlas räntan ofta som ett tekniskt policyinstrument snarare än som det den faktiskt är, nämligen kapitalismens viktigaste pris.
Varför finns ränta?
Chancellor liknar räntan vid vattnet i David Foster Wallaces berömda liknelse om fiskarna som inte vet vad vatten är. Räntan omger oss, genomsyrar alla ekonomiska beslut och tas därför för given.
I sin prisbelönta bok The Price of Time beskriver Chancellor räntan som kapitalismens viktigaste pris. Den är priset på tid, priset på risk och den kraft som håller ihop sparande, investeringar och skulder. Den amerikanske ekonomen Irving Fisher kallade räntan ett allestädes närvarande fenomen. Joseph Schumpeter skrev att räntan ingår i varje kalkyl, vare sig vi är medvetna om det eller inte. Finanshistorikern Jim Grant kallar räntan det universella priset.
Det är stora påståenden, men han menar att de håller - räntan påverkar i praktiken varje ekonomiskt beslut vi fattar. Räntan finns därför att resurser är ojämnt fördelade. Någon vill använda någon annans resurser över tid, och om man inte ska ta dem med våld måste man betala för nyttjandet. Räntan finns därför att all ekonomisk aktivitet sker över tid. Vi sparar i dag för att konsumera i framtiden. Vi investerar i dag för att skapa avkastning i morgon. Vi lånar i dag för att betala tillbaka senare. När allt sker över tid behövs ett pris på tid. Det priset är räntan.
Utan ränta skulle värderingar bli godtyckliga. Utan diskonteringsränta skulle en oändlig kassaström ha ett oändligt värde. En engelsk ekonom på 1600-talet uttryckte det träffande genom att säga att utan ränta skulle en acre mark vara lika mycket värd som tjugo acres. Allt skulle få ett oändligt värde, vilket är absurt. Ett äpple om 200 år skulle vara lika mycket värt som ett äpple i dag.
En av de första som på allvar formulerade denna idé var den skotske finansmannen John Law på 1700-talet. Han skrev att framtiden alltid måste diskonteras. 100 pund i dag är mer värt än 1000 pund utbetalda med 10 pund per år över hundra år. Det är en tidig och mycket tydlig formulering av dagens diskonterade nuvärdesprincip.
Räntan som gravitation
Chancellor beskriver räntan som ekonomins motsvarighet till gravitationen. Precis som gravitationen håller planeterna i sina banor, håller räntan våra beslut om sparande, investeringar och skuldsättning i balans. Den samordnar hushållens konsumtion, företagens investeringar och statens finansiering. När räntan fungerar som den ska samordnas ekonomiska beslut. När den manipuleras uppstår obalanser.
Detta är en av Chancellors The Prince of Time centrala teser. Tar man bort räntan, eller trycker ned den artificiellt under lång tid, skapar man krafter som till slut blir destruktiva.
Historiska data visar att räntor under de senaste 500 åren varit förvånansvärt stabila. Korta räntor har i genomsnitt legat kring 3,5 procent, långa räntor kring 5,5–6 procent.
Om man sänker priset på risk får man mer risktagande. Det är precis vad som sker när räntorna pressas mot noll. Kreditkraven sänks, investerare jagar avkastning och når allt längre ut på riskskalan.
Alla som har investerat i räntemarknaden under det senaste decenniet har tvingats förhålla sig till detta.
Från guldmyntfot till fiatpengar
En annan intressant observation är att under de senaste hundra åren har räntorna varit både högre än någonsin tidigare – och lägre än någonsin tidigare.
Det hänger sannolikt ihop med att vi gått från ett metallbaserat penningsystem, där pengar var knutna till guld eller silver, till dagens fiatbaserade system där pengar inte kan lösas in i något som är fysiskt begränsat i mängd.
I ett fiat-system finns både en inflationär tendens och – efter krascher – en deflationär tendens. Dessutom får centralbankerna en helt annan roll, där de aktivt styr räntan på ett sätt som inte förekom under guldmyntfotens tid.
Under den brittiska guldmyntfoten såg centralbanken inte sin roll som att styra räntan. Räntan användes främst för att påverka kapitalflöden och säkerställa att det fanns tillräckligt med guld i valven för att kunna lösa in sedlar. Systemets ankare var inlösbarheten i guld.
Räntan som riskmått – redan för 4 000 år sedan
Chancellor illustrerade räntans tidlösa funktion med en mesopotamisk skuldtavla från det andra årtusendet före Kristus. Den innehåller exakt samma information som ett modernt låneavtal: låntagare, långivare, säkerhet, ränta och återbetalningstid.
I det antika Mesopotamien fanns ränta på konsumtionslån, jordbrukslån och företagslån. Det fanns fastighetsmarknader, hyresmarknader och kreditmarknader. Man krävde högre ränta för handelsresor över havet än för lokala lån. Långivaren tog större risk och krävde högre ersättning.
Samtidigt fanns ränteregleringar och skuldjubileer. Hammurabis lag - världens första lagkod - innehöll maxräntor och regler om skuldavskrivningar. Ränta skulle efterskänkas för bönder efter översvämningar och det fanns ett maxtak för räntor. I det antika Israel efterskänktes skulder formellt vart femtionde år.
Finansiell repression är alltså inget modernt påfund. Det är lika gammalt som räntan själv.
Vad kan vi egentligen förvänta oss för räntor framöver?
Om man vill vara riktigt pessimistisk – och samtidigt mycket positiv till guld och obligationer – kan man tolka nollräntan som ett slags kulmen på en civilisation. Ett tillstånd där kapital blivit så överflödigt att priset på pengar nästan försvinner, innan systemet går in i en mer instabil fas med stigande räntor. Det är inte Chancellors huvudscenario, men det är ett perspektiv som är värt att reflektera över. Räntan har funnits i fem tusen år. Den har överlevt imperier, valutor, krig och teknologiska revolutioner. Den är äldre än hjulet och äldre än pengarna själva. Enligt Lindys lag, som säger att ju längre något har existerat desto längre kommer det sannolikt att fortsätta existera, kommer räntan att finnas långt efter vår egen tid.
Edward Chancellor menar att vi nu sannolikt befinner oss i början av en ny lång uppåtcykel för räntor.
Och kanske den viktigaste lärdomen från historien är denna: Människor tenderar alltid att tro att den räntemiljö de lever i är normal – och blir sedan alltid överraskade av den räntemiljö de möter.
Många byggde sina investeringar och sina affärsmodeller på antagandet att nollräntan var det nya normala. Nu tvingas de anpassa sig till en helt ny verklighet.
Räntan är inte ett tekniskt randfenomen. Den är själva motorn i kapitalismen. När priset på pengar förändras, förändras hela den ekonomiska spelplanen.
Edward Chancellor är finansiell historiker, journalist, investeringsstrateg och före detta investmentbankir. Han talade för en engagerad publik under Odin Investment Conference, och artikeln ovan är skriven efter att ha lyssnat på hans föredrag. Han är krönikör för Reuters och medverkar regelbundet i Wall Street Journal, MoneyWeek, New York Review of Books och Financial Times. Edward är känd för sin framsynthet när det gäller att varna för de tre senaste stora ekonomiska bubblorna i sina böcker: Devil Take the Hindmost (1999, IT-bubblan), Crunch-Time for Credit? (2005, kreditbubblan) och The Price of Time (2022, ”The everything bubble”). På 1990-talet arbetade han på Lazard Brothers och mellan 2008 och 2014 var han en del av kapitalallokeringsteamet på GMO. Edward studerade historia vid Trinity College i Cambridge och tog en M.Phil. i upplysningstidens historia vid Oxford.
Edward Chancellors senaste bok, The Price of Time, nominerades till FT:s Business Book of the Year 2022 och vann Hayekpriset 2023. Han skriver där om hur all ekonomisk och finansiell verksamhet sker över tid, och räntan är det pris som samordnar dessa aktiviteter. Kapitalismens historia är därför också räntans historia.
I The Price of Time följer Edward Chancellor räntans utveckling från det antika Mesopotamien till dagens globala kreditmarknader. Han ifrågasätter föreställningen att låga räntor alltid är av godo och visar hur extremt billiga pengar gör finansmarknaderna instabila. I dag har räntorna sjunkit till de lägsta nivåerna på över 5 000 år – till och med till negativa nivåer i Europa och Japan.
Chancellor argumenterar för att nollräntan bidragit till tillgångsbubblor, svag tillväxt, ökande ojämlikhet, höga skulder och pensionskriser i väst, samtidigt som billiga pengar i Kina blåst upp historiens största fastighets- och kreditboom. För att förstå vår tids ekonomiska utmaningar måste vi först förstå räntan.