När priset på pengar försvann – och världen förändrades

Edward Chancellor menar att världen förändrades någon gång under 1990-talet, när den amerikanska centralbanken började sänka räntorna för att upprätthålla finansiell stabilitet. Efter Mexikokrisen 1994, hedgefonden LTCM:s kollaps 1998 och IT-bubblans sammanbrott etablerades en ny regim där räntan allt oftare användes som ett verktyg för att rädda finansmarknaderna.

Detta blev början på ett ekonomiskt experiment utan historiskt motstycke. Under drygt fjorton år pressades räntorna mot noll. Kapital blev i praktiken gratis. Risk förlorade sitt pris. Och hela den finansiella logiken förändrades.

Alla bubblor föds i tider av billiga pengar
I dag talar man ofta om spekulationsbubblor i termer av investerarpsykologi och beteende. Men när man studerar historien ser man ett tydligt mönster - nästan alla stora bubblor uppstår i perioder med extremt billiga pengar. Det är viktigt att komma ihåg. Under åren 2020 och 2021 befann vi oss på toppen av den så kallade ”everything-bubblan” – en period då nästan alla tillgångsslag steg kraftigt i värde: samtidskonst, veteranbilar, amerikanska aktier, fastigheter världen över och mycket mer.

Chancellor påminner om att detta mönster är urgammalt. Järnvägsmanin på 1800-talet, Mississippi-bubblan på 1700-talet, IT-bubblan kring millennieskiftet och bostadsbubblan före finanskrisen 2008 hade alla samma gemensamma nämnare. Billiga pengar. Historien visar att nästan alla spekulationsbubblor uppstår i perioder av extremt låga räntor.

Räntan påverkar också hur kapital fördelas i ekonomin. Räntan fungerar som avkastningskrav – eller tröskel – för investeringar.

När räntorna är höga måste investeringar snabbt generera kassaflöden. Kapitalet måste komma tillbaka tidigt. När räntorna däremot är mycket låga uppmuntras investeringar i projekt med långt fram i tiden liggande kassaflöden – typiskt tillväxtbolag och riskkapital.

Under slutet av 2010-talet såg vi en enorm tillväxt i riskkapitalinvesteringar, som kulminerade i samband med ”everything-bubblan”. När räntorna började stiga 2022 tog den boomen abrupt slut.

I dag finns uppskattningsvis mellan 1 400 och 1 500 så kallade unicorn-bolag – onoterade bolag värderade till över en miljard dollar – som väntar på att kunna börsnoteras. Hedgefonden Coatue har uppskattat att det i ett normalt börsklimat skulle ta omkring 20 år att få ut alla dessa bolag på marknaden.

Det är ett direkt resultat av den enorma mängd kapital som investerades i långsiktiga tillväxtprojekt under nollräntans år.

Private equity och finansialiseringen av ekonomin
Nollräntan drev också fram en långtgående finansialisering av ekonomin. Private equity blev en av de stora vinnarna. När kapitalkostnaden föll kunde bolag köpas upp med allt högre belåning. Investeringar med långt fram i tiden liggande kassaflöden blev plötsligt lönsamma. Illikviditet uppfattades inte längre som en risk, utan som en möjlighet.

Chancellor menar att private equity-industrin i praktiken byggdes på tre pelare:
- Fallande räntor
- Investerarnas acceptans för illikviditet
- Centralbankernas implicita skyddsnät

När sektorn stod inför ett uppvaknande under finanskrisen 2008 räddades den av nollräntor och massiva stimulanser. De dagarna är sannolikt över.

I dag äger private equity-bolagen omkring 23 000 företag. Exits sker genom utdelningsuttag finansierade av private credit eller via så kallade continuation funds, där tillgångar flyttas mellan fonder. IPO-marknaden är i praktiken blockerad. Andrahandsmarknaden präglas av kraftiga rabatter mot bokförda värden.

Chancellors bedömning att private equity-eran är på väg att ta slut är tydlig.

Den dolda krisen i de privata marknaderna
En stor del av dagens risker syns inte på börserna. De finns i de privata marknaderna. Omkring 80 procent av private credit-marknaden används i dag för att finansiera private equity.

Många affärer sker inte på armlängds avstånd. Flera private equity-firmor äger försäkringsbolag som köper deras egna skulder. Dessa skulder får ofta investeringsbetyg av kreditvärderare knutna till samma ägarstruktur. Systemet är ogenomskinligt. Riskerna byggs upp i det tysta.

En fondförvaltare uttryckte det träffande – ”Den verkliga krisen sker inte på de publika marknaderna, den sker på de privata. Och den kommer att döljas så länge det går.”

Fastigheter, obligationer och pensionsfonder
När inflationen tog fart efter pandemin tvingades centralbankerna snabbt höja räntorna. Effekterna blev dramatiska. 2022 blev det sämsta året för obligationsmarknaden i den utvecklade världen sedan 1700-talet. En brittisk 50-årig realränteobligation föll med 80 procent på nio månader när räntan steg från minus 2,5 till plus 1,5 procent.

Fastighetssektorn gick in i en global kris. I USA hamnade flera ikoniska kontorsbyggnader i finansiella svårigheter. I Europa gick stora fastighetsbolag i konkurs. I USA är finansieringskostnaden för kommersiella fastigheter nu högre än direktavkastningen, vilket skapar negativ hävstång.

Pensionsfonder drabbades hårt. När räntorna föll steg nuvärdet av deras framtida åtaganden kraftigt. För att kompensera tog många fonder större risker, ofta genom derivat. När räntorna steg 2022 brast hela konstruktionen.

Nollräntans politiska pris
Centralbankerna har ofta hävdat att inkomstfördelning inte är deras ansvar. Men i praktiken bidrog deras politik sannolikt till att öka ojämlikheten. Tillgångspriser steg kraftigt, vilket gynnade dem som ägde aktier och fastigheter. Samtidigt förlorade sparare hundratals miljarder i uteblivna ränteintäkter.

De som ägde tillgångar blev rikare. De som levde på sitt sparande fick det svårare. Bostadspriserna skenade. Produktiviteten pressades av felallokering av kapital.

Chancellor menar att detta bidrog till de politiska spänningar vi ser i dag. Populism, ojämlikhet och politisk polarisering är naturligtvis komplexa fenomen med många orsaker – men den ojämlikhet som blåstes upp av nollräntorna har sannolikt spelat en roll.

Det är slående att centralbankerna i praktiken bara erkänner en enda funktion för räntan - att kontrollera inflationen. Tillgångspriser, kapitalallokering och fördelningseffekter faller utanför deras modeller. Deras modeller utgår från en ”representativ investerare” och ett ”representativt företag”. I den världen finns inga fördelningsproblem och inga problem med kapitalallokering. Centralbankerna lever, med andra ord, i en förenklad modellvärld.

Den historiska referensen är välkänd: Paul Volckers kraftiga räntehöjningar i slutet av 1970-talet och början av 1980-talet, som orsakade två recessioner men till slut fick ned inflationen. Därefter följde en 40-årig obligationshausse.

Baksmällan
Charlie Munger sammanfattade det träffande. ”Easy money corrupts. And really easy money corrupts absolutely.” De fjorton åren av extremt billiga pengar fram till 2022 var djupt korrumperande för det finansiella systemet. Nu ser vi konsekvenserna. Skulderna är höga. Värderingarna pressade. Kapitalet felallokerat.

Nollräntan var inte gratis. Den var ett lån från framtiden. Och notan har nu skickats.

Läs gärna även den andra artikeln från Edward Chancellors föredrag på Odin Investment Conference här

Edward Chancellor är finansiell historiker, journalist, investeringsstrateg och före detta investmentbankir. Han talade för en engagerad publik under Odin Investment Conference, och artikeln ovan är skriven efter att ha lyssnat på hans föredrag. Han är krönikör för Reuters och medverkar regelbundet i Wall Street Journal, MoneyWeek, New York Review of Books och Financial Times. Edward är känd för sin framsynthet när det gäller att varna för de tre senaste stora ekonomiska bubblorna i sina böcker: Devil Take the Hindmost (1999, IT-bubblan), Crunch-Time for Credit? (2005, kreditbubblan) och The Price of Time (2022, ”The everything bubble”). På 1990-talet arbetade han på Lazard Brothers och mellan 2008 och 2014 var han en del av kapitalallokeringsteamet på GMO. Edward studerade historia vid Trinity College i Cambridge och tog en M.Phil. i upplysningstidens historia vid Oxford.

Edward Chancellors senaste bok, The Price of Time, nominerades till FT:s Business Book of the Year 2022 och vann Hayekpriset 2023. Han skriver där om hur all ekonomisk och finansiell verksamhet sker över tid, och räntan är det pris som samordnar dessa aktiviteter. Kapitalismens historia är därför också räntans historia.

I The Price of Time följer Edward Chancellor räntans utveckling från det antika Mesopotamien till dagens globala kreditmarknader. Han ifrågasätter föreställningen att låga räntor alltid är av godo och visar hur extremt billiga pengar gör finansmarknaderna instabila. I dag har räntorna sjunkit till de lägsta nivåerna på över 5 000 år – till och med till negativa nivåer i Europa och Japan.

Chancellor argumenterar för att nollräntan bidragit till tillgångsbubblor, svag tillväxt, ökande ojämlikhet, höga skulder och pensionskriser i väst, samtidigt som billiga pengar i Kina blåst upp historiens största fastighets- och kreditboom. För att förstå vår tids ekonomiska utmaningar måste vi först förstå räntan.