Förvaltare Vegard Søraunets årskommentar
Fondens medel under förvaltning har stigit och är nu totalt 12,8 miljarder SEK. 2012 förvaltade vi drygt 3 miljarder. De senaste sju åren har fonden förvaltats av Vegard och det har varit en fin resa. Det är bara 2014 som fonden har levererat betydligt sämre än index. 2018 hamnade vi marginellt bakom referensindexet. 2019 blev det tredje bästa året av de senaste sju, relativt sett, med nästan 12 procent meravkastning mot index.
Förutsättningarna för ett bra 2019 lades under det fjärde kvartalet 2018, då en av de största korrigeringarna sedan finanskrisen ägde rum. Vi tog tillfället i akt att öka våra positioner i kvalitetsföretag som hade fallit mycket. Resultaten av det har kommit 2019. Den svenska aktiemarknaden hade en god utveckling fram till maj månad. Mellan maj och oktober var det relativt platta marknader med vissa svängningar i linje med osäkerheten kring handelskriget och Brexit. Från oktober har marknaderna fortsatt den goda utvecklingen och året avslutades med en betydande uppgång. Små bolag har lyckats något bättre än de större bolagen på aktiemarknaden. Fastighetsaktier har varit de starkaste korten bland de mindre företagen medan bankerna återigen har bidragit minst bland de stora företagen.
I slutet av 2018 var det räntehöjningar från centralbankerna som stod på dagordningen. Detta förvandlades under 2019 till räntesänkningar. FED har med totalt tre räntesänkningar fått fart på marknaderna. Detta i linje med en svagare makroekonomisk utveckling. Bolagen är generellt sett något mer negativa till framtiden än förra året, men de har sällan varit bra på att förutsäga framtiden.
Industrisektorn och IT har varit fondens starkaste kort under året. Ett annat positivt sektorbidrag kommer från det faktum att vi har en begränsad exponering mot banker. Dessa har fortsatt levererat svagt under fjolåret. Anklagelser om penningtvätt präglar de svenska bankerna negativt.
Av de företag som vi för närvarande äger i fonden är det glädjande att se att vi har mycket få svaga innehav. Fondens enda negativa bidragsgivare är Byggmax, som hade ännu ett utmanande år sett till aktiekursen trots operativa förbättringar.
Vår målsättning för fonden är enkel. Med hjälp av våra verktyg och erfarenheter ska vi leverera en god och riskjusterad avkastning för våra andelsägare. Vi vill investera i bolag med dokumenterat goda resultat, som har starka positioner inför framtiden och som kan köpas till ett attraktivt pris.
ODIN Sverige ska på sikt gå bättre än index, vilket innebär att vi ska avvika från index. Vi är en långsiktig aktieägare som för att maximera våra investeringsidéer väljer att ha få bolag i portföljen. Vi vet att värdeskapande tar tid och att kursutvecklingen i våra bolag kommer att vara svagare under några år. Därför är det viktigt att identifiera bolag som är väl positionerade på lång sikt, snarare än sådana som levererar fina siffror i det korta perspektivet.
Utvecklingen för marknaden
Starka börser kännetecknade 2019, trots handelskrig och en svagare makrobild. Centralbankerna motverkar en svagare konjunktur med ytterligare stimulanser. Kursändringen från den amerikanska centralbanken, en möjlig lösning på handelskriget och en ordnad Brexit har gett positiva effekter på världens börser.
Orsaken till meravkastningen i fonden beror på en stark kursutveckling i många av fondens positioner. Våra bolag med fokus på tillväxt organiskt och genom förvärv har fått ett verkligt uppsving i prissättningen i kombination med att de har levererat goda resultat. Vi har heller inga stora kursförlorare av betydelse i år.
Fondens starka kort
Beijer Ref, Lifco, Addtech, Addnode och Sweco är de aktier som har avkastat bäst hittills i år. Alla har bidragit med mer än 2,5 procent till fondens avkastning. Beijer Ref som är fondens största position är i en helt egen liga med bidrag på nästan 4,5 procent.
På den negativa sidan hittar vi Byggmax, Oriflame och Latour.
Vi sålde av vårt innehav i både Latour och Oriflame under första kvartalet och de blev därför marginella negativa bidragsgivare. Byggmax, som är vår enda detaljhandelsaktie, har förbättrats operativt och kanske är 2020 året då den kommer att hamna i fokus igen. Det är en av våra billigaste aktier i portföljen, som dessutom växer med nya koncept och butiker.
Grundläggande utveckling
När man tittar på facit för 2019 tycker vi att det också är relevant att titta på mer än aktiekursen. Hur har våra företag levererat underliggande? Om vi tittar på en viktad sammansättning av fonden har försäljningsutvecklingen stigit med 9,2 procent, EBIT har stigit med 9,4 procent och resultaten har stigit med 6,9 procent. Medeltalen är något högre. Med fondens utveckling på 44 procent har vi därför bevittnat en rejäl omvärdering av våra företag under året. Alternativen till aktier är få när det gäller att få avkastning. Därför är resultatet högre multiplar på aktier med god leverans och relativt förutsägbara resultat.
Dustin, Beijer Ref, Addtech och Addnode är företagen med starkast försäljningstillväxt förra året. De kan peka på en tillväxt på 22, 19, 17 respektive 17 procent. När det gäller resultattillväxt var det företagen Intrum, Duni, Addtech och Lifco som hade den starkaste resultattillväxten förra året. De kan peka på en resultattillväxt på 55, 51, 36 respektive 31 procent.
Positiva
Beijer Ref verkar på en stark marknad och fortsätter att rida på den lagstadgade utfasningen av kylmedel i kylanläggningar. Med gynnsamma marknadsförutsättningar som bakgrund är bolagets starka resultat under det senaste året inte någon överraskning. Även om prissättningen har blivit mer utmanande de senaste två åren tror vi fortfarande på företaget de kommande fem åren.
I Lifco har vi 2019 upplevt ett VD-byte som vi helst skulle ha sluppit. Den nya VD:n är dock den naturliga arvtagaren till VD-posten i företaget. Det gjorde att övergången gick smidigt. Företaget har levererat imponerande organisk tillväxt och fortsatt goda förvärv. Aktiekursutvecklingen har följt bolagets underliggande utveckling.
Addtech är en teknikhandelskoncern som ger kunderna mervärde genom högteknologiska produkter och lösningar till kunder inom industri och infrastruktur. Verksamheten består av cirka 130 företag i 20 länder. Stark organisk tillväxt och goda marginaler har varit den genomgående temat under 2019. De fortsätter med förvärvsstrategin som också har varit framgångsrik historiskt.
Addnode är ett spännande företag i en växande bransch. De tillför mervärde till standardmjukvarusystem för sina kunder och blir på så sätt en kritisk leverantör. God organisk tillväxt och god tillväxt genom förvärv har varit framgångsreceptet det gångna året. Företaget har också varit ett företag utanför investerarnas radar de senaste åren, men i linje med god leverans har detta förändrats och aktien har delvis omvärderats.
Sweco är en betydande aktör inom tekniska konsulter i Norden och Europa. Med det stora förvärvet av Grontmij har de expanderat sitt marknadsområde från Norden till Europa och detta har varit bra för tillväxten de senaste åren. Företaget ansågs för sju år sedan vara ett tråkigt företag utan större utbyte i affärsmodellen och värderades därför till cirka 10-12 gånger vinsten. Investerarna har däremot fått upp ögonen för att det finns en begränsad nersida i modellen kombinerat med förnuftiga och värdeskapande uppköp. Därför har Sweco belönat av aktiemarknaden och värderas idag till cirka 25-30 gånger vinsten. Vi har reducerat vår position i linje med att aktiekursen har stigit avsevärt.
Negativa bidragsgivare
Förutom Orflame och Latour som vi har sålt av från portföljen är det bara Byggmax som har varit en negativ bidragsgivare under året.
Byggmax inledde året med en stark kursuppgång i linje med förbättringen i Skånska Byggvaror och god leverans från Byggmax-delen av verksamheten. Styrelsen valde att inte betala utdelning 2019 då orsaken är att företaget fortfarande ser goda tillväxtmöjligheter och vill behålla sin finansiella flexibilitet, vilket vi ser som positivt. Stora ägare som har innehav i aktien, samtidigt som det är ett företag i en pressad detaljhandelsbransch, har gjort att 2019 inte heller blev ett bra år för aktiekursutvecklingen.
Ändringar i portföljen
Under 2019 tog vi in tre nya bolag i portföljen. Vi köpte Embracer Group (THQ) och Atrium Ljungberg under första halvåret och EQT kom in som ett nytt innehav under andra halvåret. Vi sålde av vårt innehav i Latour och Oriflame första kvartalet. Utöver dessa försäljningar sålde vi av vårt innehav i Hoist Finance fjärde kvartalet.
I januari sålde vi av hela vårt innehav i Latour. Innehavet har varit en mycket bra investering för andelsägarna. Pengarna från Latour använde vi till att öka våra positioner i Dometic, Handelsbanken och Hexagon. Latour är ett välskött företag med en fantastisk historisk utveckling, men med tanke på att vi äger en stor del av Latours portfölj direkt (Assa Abloy, Sweco, Securitas), kombinerat med att vi ser bättre möjligheter i andra aktier, valde vi att sälja.
I februari investerade vi i det Karlstad-baserade företaget Embracer Group, som utvecklar och publicerar spel för PC och TV-konsoler. Företagets grundare, Lars Wingefors, har byggt upp företaget under många år, bl.a. genom flera lyckade förvärv. Detta var också anledningen till att vi investerade när företaget behövde få in mer pengar för att göra ytterligare förvärv. Vi gillar att företaget använder kapitalmarknaden snarare än bankskulder. Vi har följt företaget ett tag och tror att de har goda tillväxtmöjligheter framöver. Med många speltitlar, utvecklare och distribution är de på väg att bygga ett konglomerat inom spelsektorn som är mindre känsligt för misslyckade speltitlar.
Atrium Ljungberg köpte vi innan sommaren. Med begränsad exponering mot fastighetssektorn har vi gått miste om god värdeutveckling på fallande räntor. Med en förväntning om låga långräntor under en lång tid har vi därför valt att öka vår exponering mot sektorn något med köp av aktier i Atrium Ljungberg. De är ett annorlunda fastighetsbolag eftersom de utvecklar stadsdelar nära tunnelbanan. De har en bra historik, konservativ skuldkvot och en konkurrensfördel när det gäller stadsutveckling. Prissättningen av aktien är attraktiv i våra ögon då många är rädda för deras exponering mot handel.
Vi deltog i börsnoteringen av uppköpsfonden EQT. EQT kan visa på en lång historik där de har varit duktiga på att hitta bra företag och där de aktivt bidrar till att vidareutveckla företagen i portföljen genom långsiktigt ägande. Genom att investera i EQT får vi exponering mot förvaltningsintäkterna som företaget har, samt indirekt exponering mot kvalitetsföretag som inte är noterade på börsen. EQT:s investeringsfilosofi liknar vår egen när det gäller långsiktighet, aktivt ägarskap och fokus på hållbara affärsmodeller. De värdeskapande faktorerna framöver kommer att vara expansion globalt, genom att använda sig av upplägget de har lyckats med i Norden för att växa ytterligare i USA och Asien. Företaget noterades på Stockholmsbörsen i september, och med hänsyn tagen till historik och framtidsutsikter ansåg vi att värderingen var attraktiv. Aktien har fått en bra resa från börsintroduktionen med en ökning på över 65 procent. Det var den största börsnoteringen i Sverige sedan Telia.
Oriflame har varit en solid bidragsgivare till fondens meravkastning sedan vi köpte in oss 2014. Vi satte dock frågetecken för den negativa utvecklingen i Asien och valde därför att sälja av vårt innehav i aktien under första halvåret. Bidraget i år har därför blivit marginellt negativt även om våra kunder har fått bra avkastning på resan från 2014.
Hoist Finance blev aldrig en fullständig investering i fonden. Vi köpte in oss i september 2018 mot bakgrund av att företaget hade konkurrensfördelar genom låga finansieringskostnader. Vi såg också tecken på att avkastningen på portföljköp ökade efter flera år med press. Dessutom skulle den nya ledningen förbättra det operationella. Allt detta har infriats sett till förväntningarna. Däremot har nya bankregler i Europa (avsedda för banker) påverkat Hoist negativt då de har en banklicens. De har delvis löst detta, men vi ser en fara för att fortsatta regleringar kan sätta press på Hoists affärsmodell. Vi hittar därför bättre alternativ i andra investeringar under tiden framöver trots attraktiv prissättning.
Utöver de företag som är nya och företagen där vårt innehav har sålts av har vi gjort stora förändringar i positioneringen i följande företag. Positionerna i Dometic ökades avsevärt i januari. Positionerna i Biotage ökades avsevärt efter sommaren. I NCC har vi ökat våra positioner under året. Vi har ökat i Hexagon efter resultatbesvikelser. Positionerna i Embracer Group ökades efter en attack från investerare som har blankat (säljer aktier de inte har) aktien. Ett inhyrt analyshus skrev en negativ analys för att få aktien att falla. Vi använde en 15 procentig nedgång för att öka vår exponering då vi inte finner stöd för de flesta av argumenten i analysen. Beijer Alma är en av fondens största positioner. Vi har ökat exponeringen i slutet av året då vi anser att marknaden underskattar att M&A-aktiviteten har kommit igång. Med en rekordstark balans har de stor potential till värdeskapande förvärv framöver.
Utsikterna framöver
I ODIN investerar vi i företag snarare än aktier. Vi har en tydlig femårshorisont på våra positioner, och vi vill exponera våra kunder mot en företagsresa snarare än en multipelresa (där aktien blir dyrare). Om du äger de bästa företagen med den bästa ledningen, finns det också goda skäl till varför de klarar sig väldigt bra i en lågkonjunktur.
Marknaden har varit vacklande under och efter sommaren. Oktober var en bra tidpunkt att positionera sig på marknaden. De låga räntorna har kommit för att stanna och därför tror vi att aktiemarknaden på sikt kommer att tåla en högre prissättning än den vi har sett historiskt. Stimulanserna från centralbankerna har också börjat få effekt på makroekonomin mot slutet av året. Med förbättringar av makro, positiva nyheter kring lösningen på handelskriget, en ordnad brexit och fortsatta stimulanser från centralbankerna finns de goda förutsättningar för ett fortsatt bra aktieår 2020. Men oavsett var marknaden tar vägen, fortsätter vi att leta efter företag med god kvalitet och goda förutsättningar för långsiktigt värdeskapande.
Som vi ser det är de största riskerna knutna till ränteutvecklingen och stimulanser från centralbanken. 10 år av sjunkande räntor har fungerat som ett dopingpreparat på ekonomin. Mindre av den varan utgör en uppenbar risk för tillväxten i världsekonomin.
Som vi har beskrivit tidigare har vi gjort några förändringar i portföljen under hela året för att förbättra den. ODIN Sverige förväntas ge en utdelning på 2,5 procent i år. Fonden är prissatt till 20 gånger årets resultat, vilket är marginellt högre än referensindex. När det gäller de bokförda värdena är fondens prissättning något högre. Detta beror på att fonden har högre avkastning på sitt kapital.
Fonden består idag av 38 procent småbolag, 33 procent medelstora bolag och 29 procent stora bolag. Börsuppgången förra året har gjort att några av våra mindre och medelstora företag har blivit större företag. Vårt minsta bolag i fonden är Byggmax med ett marknadsvärde på cirka 1,6 miljarder SEK. ODIN Sverige är en all cap-fond som ska ta del av alla de möjligheter vi hittar där ute, oavsett om det är små eller stora bolag.
Sett till den historiska prissättningen handlas nu marknaden till ca 18 gånger resultatet. Detta är något över den historiska prissättningen på cirka 15 gånger resultatet. Detta är inte avskräckande i våra ögon med tanke på de låga räntorna vi har. Som sagt, vi rör oss mot slutet av en högkonjunktur. Som aktiv stockpicker kommer det alltid att finnas möjligheter att hitta bolag som också kan utvecklas väl i en lågkonjunktur. Därför anser vi att det blir viktigare att vara selektiv under den kommande perioden. Det går alltid att hitta bolag med god kapitalavkastning, lönsam tillväxt och attraktiv prislapp.
Med förhoppning om ett gott investeringsår 2020!
För att ta del av fondens avkastningssiffor, gå in på länkarna nedan;
ODIN Sverige A – för institutioner
ODIN Sverige B – för institutioner
ODIN Sverige C – ”vanliga” investeringsklassen för privatsparare
ODIN Sverige D – vår billigaste andelsklass för privatsparare, säljs i vårt ISK