Om mars bjöd på kraftiga nedgångar till följd av covid-19 så bjöd april på det motsatta med en stark återhämtning för världens börser. Givet vår stora undervikt i amerikanska aktier och i USD jämfört med index – som klarat året bra – är vi i stort väldigt nöjda med utvecklingen för fondens 26 innehav. Vår bedömning är att de bolag vi investerat i har robusta affärsmodeller, engagerade och kompetenta ledningar samt starka finansiella ställningar. Det gör att de har förutsättningar att komma stärkta ur krisen och över tid leverera fina resultat.
Vad utlöste rallyt?
De sista veckorna har marknaden framförallt tagit fasta på att antalet nya fall av covid-19 ser ut att plana ut eller avta utanför Kina samt att flera länder, särskilt Spanien och Italien, tagit steg mot att lätta på karantänreglerna. Under april meddelade även amerikanska FED att man sjösätter ett extraordinärt likviditetsprogram om 4,2 triljoner USD (20% av BNP) samt initierar stödköp av exempelvis företagsobligationer för att stötta den amerikanska ekonomin. Vis av tidigare erfarenheter blev marknadens slutsats att det troligtvis inte är speciellt klokt att gå emot FED vilket eldade på uppgången.
Kommer marknaden att få rätt?
Den stora frågan är om marknaden får rätt eller om pandemin dröjer sig kvar ett tag till. Det mest intressanta för en förvaltare är sannolikt vilka förändrade konsumentbeteenden vi kommer att få se framöver. Hur troligt är det att man går tillbaka till shopping, restaurangbesök och resor i samma utsträckning som tidigare? Data från Kina visar att de i de flesta fall återgått till sina jobb men att man fortsatt undviker nöjen och underhållning. Det lär påverka ekonomin ett tag till och i synnerhet konsumentrelaterade bolag. Utifrån det är vi idag speciellt nöjda över att vi sålde oss helt ur Booking.com, den globala bokningstjänsten för flyg och hotell redan i januari.
Liten poäng i att lyssna in kvartalssiffrorna
Den senaste tiden har vi inte ägnat så mycket tid åt kvartalssiffrorna då talen för närvarande är svåra att förhålla sig till. Vissa bolag kände snabbt av effekterna av konjunkturnedgången, medan det tog längre tid för andra. Det är också allmänt känt att det andra kvartalet kommer att bli mycket svagt. Vi har istället lagt tid på att bedöma finansiell stabilitet och om den långsiktiga tillväxtpotentialen för våra innehav är intakt. Slutsatsen är att vi är mycket komfortabla med de företag vi har investerat i och vi bedömer att de har alla förutsättningar att komma igenom covid-19 ännu starkare. Vi har därför inte sålt några bolag. Vi har även lagt tid på att gå igenom hur vi (ständigt) kan förbättra portföljen, och då helst öka antalet företag något.
In i Amazon
Under april började vi gradvis att köpa in oss i amerikanska Amazon, som vi har följt nära under tre års tid. Vi anser att bolaget har bevisat sin lönsamhet och kassaflödespotential kontinuerligt vilket gör att vi kan försvara en investering baserat på historiska resultat och position. Men när det gäller aktiens värdering måste vi blicka längre in i framtiden än för många av våra andra investeringar.
Vad vi speciellt gillar med bolaget är att Amazon har en mycket kundorienterad och föränderlig kultur. VD och grundare Jeff Bezos upprepar i alla sina årliga brev att det idag är ”Dag 1”. Bolagets kultur kännetecknas av ett fokus på kunden, snarare än ett fokus på konkurrenter, produkter eller teknik och av att ge kunden fördelar genom lägre priser och/eller bättre tjänster innan det är absolut nödvändigt. Vi gillar även ägarstrukturen där Jeff Bezos äger 11 procent av aktierna och är den största aktieägaren. Även avsaknaden av fokus på kortsiktig vinstutveckling och en kultur som prioriterar kontantgenerering framför kortsiktig vinstutveckling är för oss något positivt. Sammantaget har bolaget många av de egenskaper vi gillar.
Drivs av innovationer
Ett citat av Jeff Bezos från ett av hans nyhetsbrev 2014 summerar bolaget väl: «A dreamy business offering has at least four characteristics. Customers love it, it can grow to very large size, it has strong returns on capital, and it’s durable in time – with the potential to endure for decades. When you find one of these, don’t just swipe right, get married.”
Amazon har kommit dit de befinner sig idag på grund av en innovationskultur och att erkänna misslyckanden är nödvändigt för att nå långt. Eller som Bezos konstaterade i sitt årliga brev 2015: «Outsized returns often come from betting against conventional wisdom, and conventional wisdom is usually right. Big winners pay for so many experiments. Both AWS and Prime were bold bets”.
Hur ser det ut med lönsamheten?
Under de senaste tre åren anser vi att vi har fått tillräckligt med bevis på företagets lönsamhet och kassaflödespotential genom en ökning av EBIT (GAAP) från 0 dollar 2014 till 12,4 miljarder dollar 2018 främst drivet av Amazon Web Services (molntjänster). Vi ser tydliga tecken på att marginalutvidgningen kan fortsätta, främst drivet av större tredjepartsprodukter på Amazons handelsplattform som nu står för 58 procent, samt fortsatt marginalutvidgning i AWS där Amazon har en tydlig marknadsledande position, långt före Microsoft, som i sin tur ligger långt före Google. Mer och mer av webbsökning sker på Amazon som plattform. Idag har Amazon bara sju procent av marknaden för marknadsföring på Internet (upp från 4,6 procent 2017), men man tar stadigt marknadsandelar från Google och Facebook.
Fortsatt liten marknadsandel
Amazon är ett av världens största företag sett till börsvärdet, men har trots det en mycket liten marknadsandel på de marknader som det verkar i. I USA har Amazon cirka fem procent marknadsandel inom detaljhandelsförsäljningen, och på andra marknader som Storbritannien och Tyskland har de fortfarande mindre än två procent marknadsandel. Men Amazon är inte bara online. Genom förvärvet av den amerikanska matvarukedjan Wholefoods 2017 etablerade man en fysisk närvaro. För närvarande har Amazon en plattform och ett ekosystem, inklusive genom Prime, där 49 procent av de amerikanska hushållen är medlemmar. Kundkontakten i USA är alltså omfattande. Online matdistribution, där Amazon för närvarande har en marknadsandel på 15 procent, är ett intressant tillväxtområde på lång sikt på grund av den höga frekvensen av inköp men också datainsamling.
Vad får oss att investera i Amazon nu?
Svaret handlar både om vad vi tror är bevis på stark lönsamhet och ännu mer hur pass säkra vi är på den framtida tillväxtbanan. Vi ser fortsatt en stark marginalutveckling under kommande år drivet av AWS (deras molntjänster), större delar av 3P-produkter (andra detaljhandlare som säljer sina varor över Amazons plattform) och större delar av reklamkakan. Samtidigt är vår bedömning att covid-19 kommer att leda till en ännu snabbare tillväxt i både e-handel och integration av molnlösningar under de kommande åren. Ur det avseendet passar Amazon väl in i vår portfölj eftersom vi inte har liknande exponering för e-handel från tidigare.
Aktiens värdering
Så var det aktiens värdering. Kort summerat så kan vi inte försvara värderingen för de kommande tre åren. Vi köper denna position med ett 10-årigt perspektiv. Vår syn är att det blir för enkelt att enbart studera dagens prismultipel och sen lägga aktien åt sidan. Vi anser att marknadsvärdet på 1 200 miljarder USD är rimligt med tanke på möjligheten till ett fritt kassaflöde om cirka 50 miljarder under tre till fem år. Och Amazon kommer inte att sluta växa. Cirka 50 procent av värdet på Amazon ligger utanför e-handel, dvs inom cloud och advertising. Om vi lyfter ut dessa två starka och lönsamma marknadsområden verkar e-handelsområdet vara attraktivt prissatt med tanke på tillväxten och den ökande lönsamheten inom detta område.
Fortsatta tillväxtmöjligheter
Amazons globala e-handelsmarknadsandel är cirka tio procent och Amazons globala marknadsandel för detaljhandeln är cirka 1%. Tillväxtmöjligheterna är alltså fortsatt enorma. Vår bedömning är därför att Amazon kan växa 15–20 procent på bottenlinjen under många år framöver. För närvarande handlas aktien runt P/E 61 vilket normalt sett är över vad vi betalar. Men om man är av åsikten att Amazon är i processen att skapa en position som är svår att utmana, måste vi komma ihåg vilka multiplar vi kunde ha betalat för andra bra tillväxtberättelser historiskt och ändå fått marknadens avkastning. Det enklaste exemplet är förmodligen Google, där vi kunde betalt 1 260 gånger vinsten när de börsnoterades och ändå fått indexavkastningen om åtta procent per år.
Ingen visste naturligtvis att Google skulle bli en sådan tillväxtsuccé och få – om någon – var därför beredd att betala en sådan absurd multipel. Men poängen är att värdering inte är allt. Faktum är att det viktigaste är att få rätt om affärsmodellens framtida potential och då i synnerhet ur ett tillväxtperspektiv.
Det är naturligt att tro att Amazons prismultipel kommer att fungera för oss under de kommande tio åren. Med 15 – 20 procent EPS-tillväxt kommer vi fortfarande att få en god aktieavkastning (över tio procent per år) om vi ser på marknadsmultipeln över tio år.
”Trygg intjäning”
Det finns få bolag som kan uppvisa en större säkerhet i tillväxtbanan. I en värld med låga räntor under lång tid tror vi att säkra tillväxtbanor är en av de saker investerare kommer att värdera mest under de kommande åren. I Amazons fall är tillväxten mycket lönsam med en årlig avkastning på eget kapital på över 20 procent, och det trots enorma investeringar i datacentra och logistik under de senaste åren. Balansräkningen är mycket stark. Vi har även lagt mycket tid på bolagets leasingförpliktelser som vi anser är en attraktiv finansieringslösning och inte för stor i förhållande till företagets kassagenerering. Aktiebaserad ersättning är även lägre än i många andra teknikföretag.
Riskfaktorer
De största riskfaktorerna är, liksom för många av de stora teknologiföretagen, regleringsrisker på grund av potentialen att utnyttja sin storlek. Dessutom kommer ett företag av Amazons storlek alltid att bli föremål för kritik angående sociala förhållanden, kanske särskilt kring lön och arbetsvillkor. Företaget har, som vi ser det, varit proaktivt genom att höja minimilönerna för lagerarbetare i USA till USD 16, vilket är över minimilönestandarden i USA.
En annan riskfaktor är en låg skattesats där det i allmänhet råder ett ökat politiskt tryck mot internetföretag som bland annat har huvudkontor i delstater och länder med låga skattesatser. Slutligen är VD och grundare Jeff Bezos en mycket viktig komponent för företaget. Men med tanke på att han bara är 56 år ser vi det som en acceptabel riskfaktor.
Sammanfattning
Sammantaget är vår bedömning att Amazon uppvisar många av de egenskaper vi gillar i ett bolag som en stark bolagskultur, en engagerad huvudägare, en fin tillväxtpotential och ett lika etablerat som integrerat och långsiktigt kundfokus. En fortsatt stark marginalutveckling under kommande år drivet av AWS, 3P-produkter och en större andel av reklamintäkterna skapar också fina tillväxtmöjligheter.
Vår bedömning av covid-19 är att den kommer att leda till en rad förändrade konsumentbeteenden som bland annat en ännu snabbare tillväxt i både e-handel som integration av molnlösningar under de kommande åren. Ur det avseendet passar Amazon väl in i vår portfölj.