I jakten på billiga aktier är det lätt att förbise skillnaderna mellan olika affärsmodeller trots att det ofta är just de som är huvudorsaken till att aktiernas prissättning skiljer sig från de bokförda värdena. Generellt finns det alltid goda skäl till att vissa aktier förtjänar att handlas till låga P/B-nivåer (Pris/Bokfört egenkapital) och att andra aktier handlas till höga P/B-nivåer. En viktig förklaring är hur stora eller små bolagens framtida investeringsbehov är.
En del kapitaltunga bolag måste återinvestera merparten av sina resultat i allt från byggnader till fartyg och produktionslinjer för att skapa tillväxt. Kapitaltunga bolag kan ofta handlas lågt i förhållande till bokförda värden. Kapitallätta bolag kan ha ett varumärke som byggts upp under decennier och ett lågt framtida återinvesteringsbehov. Sådana aktier handlas högt i förhållande till bokförda värden. Det finns ingenting som direkt säger att den ena affärsmodellen är bättre än den andra, men att bara se till priset, utan att studera den underliggande affärsmodellen, kan leda till felvärderingar.
Det finns starkt akademiskt stöd för att investera i bolag baserat på lågt P/B. I studier från Fama&French* har man påvisat att aktier som har ett lågt pris i förhållande till bokförda värden har givit bättre avkastning än de som har ett högre pris. Motargumentet till detta har varit att meravkastningen för aktier med lågt P/B beror på en högre inneboende risk hos denna typ av värdepapper.
Men när nu så många akademiska studier visar att lågt prissatta aktier i förhållande till bokförda värden ger bäst avkastning över tid, varför ser vi då en rad aktier i ODIN:s fonder som är högt prissatta i förhållande till egenkapitalet?
Vad innebär värdeinvesteringar?https://odinfonder.se/latta-eller-tunga-bolag-2/
Två värdeinvesterare med samma bakgrund kan med tiden få mycket olika uppfattning om vad som faktiskt är en ”värdeinvestering”. Benjamin Grahams fokus på likvideringsvärde och Warren Buffetts fascination för varumärken och immateriell egendom visar tydligt skillnaderna i hur begreppet ”värdeinvesteringar” används. Grahams och Buffetts investeringar skiljer sig mycket från varandra, men båda betraktas som värdeinvesterare. Historien har visat att gott investerarhandlag av båda ”modellerna” kan slå väl ut.
Den förstnämnde köpte under sin tid lågt prissatta aktier i förhållande till fysisk egendom och gärna med enkelt realiserbar egendom. För Graham handlade värdeinvesteringar ytterst om att köpa aktier där värdet av bolagets nettoarbetskapital översteg bolagets marknadsvärde. Aktierna var odiskutabelt billiga i förhållande till det bokförda egenkapitalet.
Buffett har i flera decennier gjort sina värdeskapande investeringar i bolag med kapitallätta affärsmodeller, varav Coca-Cola är det mest välkända. Buffetts fokus har varit att investera i bolag med stark förmåga att generera god avkastning på kapitalet, goda tillväxtutsikter och rejäla vallgravar som skyddar konkurrenspositionen på längre sikt. Därför betalar han mer för varje bokförd egenkapitalkrona.
Kapitallätta affärsmodeller
Kapitallätta affärsmodeller kräver inte lika mycket kapital för att växa. Den här typen av bolag har inte behov av nya fabriker, maskiner eller stora lager. De immateriella egendomarna kan vara distributionsnätverk, varumärken, dominerande marknadsandelar, kundrelationer o.s.v. Detta kan skapa lika starka, om inte starkare, konkurrensfördelar än stora fabriker och maskiner. Maskiner och byggnader kan lätt kopieras/ersättas – det går inte med varumärken
Fysisk egendom kan i många fall kopieras av konkurrenter med stora kapitaltillgångar, men immateriell egendom är det ofta mycket svårt att kopiera, oavsett hur kapitalstark konkurrenten är.
Det låga investeringsbehovet gör att resultaten kan disponeras på andra sätt än för att utöka de fysiska egendomarna, till exempel kan pengarna betalas ut till aktieägarna. Det låga investeringsbehovet och den tillhörande låga ackumuleringen av fysiska egendomar gör att dessa bolag genererar en hög avkastning på egenkapitalet och därför är värda att handlas högt i förhållande till det bokförda egenkapitalet.
Ett exempel på kapitallätta bolag kan vara konsultbolag. Det verkliga värdet av ett konsultbolag är de människor som arbetar där, inte egendom och datorer. Konsultbolaget Accenture är börsnoterat i USA. Av en totalbalans på 17 miljarder USD utgör maskiner och utrustning knappt 0,7 miljarder USD.
Kapitaltunga affärsmodeller
Kapitaltunga bolag har ofta lägre avkastning på kapitalet och prissätts lägre i förhållande till bokförda värden. Ökade resultat kräver avsevärda investeringar i maskiner och utrustning.
Exempel på kapitalintensiva affärsmodeller finner vi i fastighets-, shipping- och flygbranschen samt inom den traditionella tungindustrin som stål- och aluminiumproduktion.
Den amerikanska järnvägsindustrin är ett bra exempel på vilka ingångsbarriärer som kan skapas inom kapitalintensiva branscher. De sex stora järnvägsbolagen i USA kontrollerar var sin del av kontinenten. Sannolikheten att någon av konkurrenterna ska expandera och bygga parallella järnvägsspår är ytterst liten. Det skulle krävas alldeles för mycket kapital och vore inte försvarbart med tanke på kapitalavkastningen. Dessa bolag har alltså delvis monopol på sina sträckor när det kommer till järnvägsfrakt. Det kan vara attraktivt att vara aktieägare i bolag med monopol.
Som bank är det paradoxalt nog, kutym att hellre låna ut pengar till bolag med ”hård” egendom i form av fabriker och maskiner än de som har ”mjuka” varumärken. Om ett bolag med handfast egendom skulle gå i konkurs kan banken åtminstone konkret ta på egendomen. I många fall har andrahandsvärdet av sådana egendomar dock minskat mycket och ibland kan de till och med helt sakna värde.
Vilka är riskerna?
En utmaning för flera kapitaltunga verksamheter är att det tar lång tid mellan beställningarna av nya produktionsmedel till leveransen av egendom. I goda tider ökar investeringarna för att öka tillväxten, en när egendomarna levereras till bolaget skapas överkapacitet i branschen med påföljande svag avkastning på kapitalet. Ett stort återinvesteringsbehov kan vara krävande att hantera när lönsamheten är svag.
Exempel i ODIN
Vi har många kapitallätta bolag i ODIN Global och de handlas av naturliga skäl högt i förhållande till bokförda värden. Till exempel har vi programvarutillverkaren Oracle (4 gånger bokfört värde), Newmarket (10 gånger bokfört värde), Reckitt Benckiser (5 gånger bokfört värde) och välkända 3M (6 gånger bokfört värde). Alla är kapitallätta bolag med stark kapitalavkastning och relativt små investeringsbehov inför framtiden.
Bolagens affärsmodeller är stabila och konkurrenspositionerna starka. Vi tror att de här bolagen är väl rustade för framtiden.
Värdeskapande visar vägen
Innan en investerare kan avgöra om en aktie är ”dyr” eller ”billig” i förhållande till de bokförda värdena är det viktigt att utvärdera bolagens affärsmodell och konkurrensposition. Man ska vara försiktig med att dra slutsatser enbart baserat på priset. Mervärden finns både i bolag med få handfasta egendomar (immateriella egendomar) och i kapitaltunga bolag. I båda fallen är det värdeskapandet inför framtiden, kapitallätt eller ej, som är avgörande för aktiekursutvecklingen.
*Fama&French: ”The Cross-Section of Expected Stock Returns”. The Journal of Finance (1992)
**Berkshire Hathaways årsredovisning 1983