Fonden och marknaden
Sentimentsförsämringen är främst driven av kraftiga prisökningar på en mängd varor och tjänster (energi, transport, mat, stål och många andra råvaror), och en ökande oro för att dessa prisökningar blir uthålliga. Prisökningarna började ta fart när hela världen plötsligt skulle öppnas upp i rask takt efter pandemins nedstängningar. Rysslands invasion av Ukraina, omfattande globala logistikflaskhalsar, nya pandemirelaterade nedstängningar i Kina, och omfattande komponentbrist har bidragit till att förvärra situationen ytterligare.

Uthålliga och fortsatta prisökningar innebär per definition väsentligt högre inflation än vad vi sett i västvärlden de senaste decennierna. Centralbankernas främsta uppgift är att säkerställa prisstabilitet (låg inflation), varför de tvingas höja styrräntorna för att dämpa efterfrågan, i hopp om att sänka inflationen och stabilisera priserna.

Stigande räntor är i sig negativt för börsen på kort sikt eftersom högre avkastning på ”riskfria” tillgångar (räntan på statsobligationer) innebär att avkastningskravet på riskabla tillgångar (t.ex. aktier) blir ännu högre. Och för att den förväntade långsiktiga avkastningen på aktier ska öka, behöver aktiekurserna sjunka i relation till bolagens intjäning (”multipelkontraktion”), vilket är exakt vad vi sett. Ironiskt nog innebär en ren multipelkontraktion att den förväntade långsiktiga avkastningen ökar, vilket förstås är positivt för en aktieinvesterare.

Den avgörande frågan är dock vad som händer med nämnaren i ekvationen – bolagens intjäning. Vi återkommer till denna fråga under avsnittet om framtidsutsikter nedan.

Stockholmsbörsen
Stockholmsbörsen har drabbats hårdare än de flesta andra börser hittills i år. Vi tror den främsta anledningen till detta är att Stockholmsbörsen också haft en mycket starkare utveckling än de flesta andra börser de senaste åren, och när marknadssentimentet har vänt är det många som tar hem sina vinster och stora internationella flöden (särskilt från USA) som under de senaste åren har strömmat in i svenska bolag, har vänt hem hittills i år.

ODIN Sverige har utvecklats sämre än Stockholmsbörsen, vilket delvis har samma förklaring som Stockholmsbörsens underavkastning jämfört med andra börser – många av våra innehav hade exceptionellt stark kursutveckling under de senaste åren, och flera av dessa har haft stora kursfall. Även om vi i flera fall (t.ex. i AddLife) minskade positionsstorleken avsevärt under uppgången har det inte varit tillräckligt för att dämpa fallet mer än index.

ODIN Sverige har också en betydligt högre andel småbolag än jämförelseindex, vilket varit en viktig bidragsgivare till den historiskt goda avkastningen, men det har varit en nackdel hittills i år eftersom småbolag som grupp gått betydligt sämre än börsen som helhet. På lång sikt tror vi fortfarande att de bästa mindre bolagen har bättre förutsättningar för att skapa långsiktiga övervärden än stora, tunga bolag, men i en fallande marknad drabbas mindre likvida aktier nästan alltid hårdare, och det är precis vad som hänt hittills i år.

Vi har också haft en högre andel förvärvsintensiva bolag än jämförelseindex, och generellt har dessa bolag också haft en svagare utveckling än börsen som helhet efter att ha levererat god avkastning i många år, och ett exceptionellt 2021. Det mest extrema exemplet på detta är Storskogen som kommenteras närmre nedan. Precis som småbolag har förvärvande bolag varit en viktig framgångsfaktor för ODIN Sverige över lång tid. Bolag som är duktiga på att göra förvärv, som köper välskötta bolag till attraktiva priser och som framför allt är en god ägare av de bolag som förvärvas, så deras organiska intjäning ökar över tid, kommer allt annat lika skapa större fundamentala värden än bolag som saknar den förmågan.

På lång sikt och i ett ”normalt” marknadsklimat tror vi fortfarande att det kommer vara sant, och vi tror definitivt de förvärvsintensiva bolag vi äger skapar stora fundamentala värden. Men en hög andel förvärvsintensiva bolag har inneburit en kortsiktig risk för fonden – en risk som vi var väl medvetna om, men som har kostat oss hittills i år, varför vi med facit i hand borde ha viktat ner den andelen innan årsskiftet. I balansen mellan att prioritera långsiktigt värdeskapande kontra kortsiktiga kursrisker tenderar vi att prioritera det långsiktiga. På lång sikt tror vi det är nödvändigt, men det kommer tyvärr ofrånkomligen att kosta oss på kort sikt från tid till annan. 

Slutligen äger vi inte några av de bolag vars aktier utvecklats allra bäst hittills i år. I de flesta fall är detta också något vi är helt komfortabla med. Många av dessa bolag är råvarubolag vars långsiktiga position och intjäningskapacitet är helt beroende av råvarupriser som är oförutsebara och varierar kraftigt (t.ex. International Petroleum som gått +100 procent). Andra bolag vi inte äger är exempelvis Saab (+83 procent) som gynnas av kriget i Ukraina, och Swedish Match (+45 procent) som tjänar pengar på tobaks- och nikotinberoende och som nu köps ut från börsen. Vi vill vara stolta långsiktiga ägare av de bolag vi investerar i, och då blir vi väldigt selektiva. Vi tror det kommer löna sig på lång sikt, men hittills i år har det kostat.

Ändringar i portföljen
De viktigaste ändringarna vi gjort hittills i år är att vi har sålt NCC och Securitas, samt köpt in Fortnox.

NCC är ett fint bolag och vi tror ledningen har gjort ett utmärkt arbete med att förbättra verksamheten de senaste åren. Det är dock en svår bransch, och det finns flera oöverskådliga risker (t.ex. en vikande byggmarknad och Cementa-situationen som fortfarande är olöst) varför vi valde att allokera kapitalet till andra bolag där vi är tryggare med den långsiktiga potentialen.

Securitas var länge den minsta positionen i fonden och vi arbetade länge med att ta ställning till huruvida vi skulle öka innehavet kraftigt eller sälja ut det helt. Securitas är ett fint bolag, och vi tror det stora förvärvet av Stanley Security är bra på lång sikt. Så stora förvärv medför dock alltid större integrationsrisk, och vi tror det finns en risk att fokus då hamnar inåt i bolaget, i stället för utåt mot kunder, varför vi valde att plocka ut aktien ur portföljen och i stället följa utvecklingen från sidolinjen.

Fortnox är ett Växjö-baserat mjukvarubolaget som köptes in som nytt innehav i mars. Vi har följt bolaget i flera år eftersom det är ett av de svenska bolag med bäst historisk prestation, med mycket hög organisk tillväxt och god lönsamhet. Fortnox har också en enormt stark position eftersom det är navet i verksamheten till över 400 000 svenska småföretag. Den enda anledningen till att vi inte köpt in aktien tidigare har varit det höga priset, men efter en 46-procentig kursnedgång från toppen i november till botten i februari bedömde vi prislappen som acceptabel. Givet den höga värderingen stannade vi dock på en initial portföljvikt om låga 1,2 procent (som ökat organiskt till 1,4 procent vid utgången av juni), men vi tror Fortnox kommer vara en utmärkt långsiktig investering och om prislappen blir mer attraktiv ökar vi gärna positionen framöver.

Bidragsgivare
De tre största negativa bidragsgivarna hittills i år har varit Storskogen, Sinch och AddLife.

Storskogen är den aktie som gått allra svagast i portföljen hittills i år (-76 procent). Aktiemarknaden har dömt ut bolaget men den underliggande fundamentala utvecklingen har, ironiskt nog, varit bättre än vi hade väntat i samband med börsnoteringen. Bolaget har under alla de tre senaste kvartalen ökat sitt rörelseresultat med över 100 procent, vilket är extraordinärt. Visserligen är majoriteten av tillväxten förvärvad, men de förvärvar till attraktiva priser och de växte även organiskt med 17 procent under Q1 vilket var långt över förväntansbilden. Marginalen var dock något lägre än väntat, så den organiska tillväxten i rörelseresultatet var ”bara” 7 procent och resultatet blev ungefär som förväntat vilket aktiemarknaden bestraffade genom att skicka ner aktien ytterligare 17 procent på rapportdagen. Än så länge tror vi fortfarande att Storskogen köper relativt bra bolag och att de är en god långsiktig ägare för bolagen de förvärvar, vilket är kärnan i hela affärsmodellen. Om de fortsätter att bevisa att de är en bra ägare tror vi det är en tidsfråga innan sentimentet kring aktien också vänder. Men den svaga kursutvecklingen har förstås satt extra press på ledning och personal så vi fortsätter att följa utvecklingen noga och vi har än så länge inte köpt fler aktier. Vid halvårsskiftet utgör innehavet 1,6 procent av fonden.

Sinch har också haft en extremt svag kursutveckling hittills i år (-71 procent). Bolaget rapporterade både omsättning och vinst som översteg analytikernas prognoser under det första kvartalet, men de positiva överraskningarna kom främst från nyligen förvärvade enheter. Den organiska omsättningstillväxten uppgick till hela 23 procent men marginalerna är fortsatt pressade så den organiska bruttoresultattillväxten, som är den parameter som det fokuseras allra mest på, var endast 2 procent.

Den stora frågan är förstås om marginalpressen är övergående (som varit fallet tidigare) eller om vi kommer se fortsatt försvagning av lönsamheten i lång tid. Vi lutar fortfarande åt det förstnämnda, varför vi ökat positionen under våren, men följer detta tätt för att sedan bestämma vad vi ska göra med innehavet som vid halvårsskiftet väger 2,1 procent av fonden.

AddLife (-60 procent) har också haft en svag kursutveckling under 2022 efter att ha levererat exceptionellt god avkastning under 2020 och 2021. Efter årets stora kursnedgång har aktien ändå levererat en avkastning på 115 procent sedan början av 2020. Detta är främst drivet av en mycket stark resultatutveckling men aktien blev definitivt också dyrare under 2021 varför vi successivt minskade vår position från nästan 6,5m aktier till 3,5m aktier under 2021. Detta har dämpat den negativa effekten på avkastningen hittills i år, men med facit i hand hade det på kort sikt lönat sig att justera ned positionen ännu mer. På lång sikt är vi dock mycket komfortabla med att äga AddLife.

Axfood är den aktie som utvecklats klart bäst i portföljen hittills år (+14 procent). Det är också ett innehav vi ökade ordentligt under våren 2021 (från ca. 1m aktier till nästan 3,8m aktier) varför den haft en relativt hög portföljvikt vilket varit gynnsamt i detta marknadsklimat. Förutom de stora affärerna med Bergendahls och Mathem, som vi tror är mycket värdeskapande på lång sikt, så gynnas Axfood av de högre matpriserna eftersom de kan höja sina priser minst lika mycket som deras inköpskostnader ökar, vilket leder till högre intjäning för bolaget. Aktien har dock blivit klart dyrare varför vi justerat positionen något, men den väger ändå 4,7 procent av portföljen vid halvårsskiftet och är trygghet ifall det sura börsklimatet skulle fortsätta. 

Även Electrolux Professional, som gynnas mer än de flesta bolag av att världen öppnas upp igen, och Essity, som har drabbats av stora kostnadsökningar men som successivt ökat sina priser ut till kund vilket nu börjar ge effekt, har också klarat sig relativt bra.

Händelser
Två händelser som tagit mycket extra tid under våren är Embracers riktade nyemission till Savvy Gaming Group och budet på Cary Group.

Savvy Gaming Group kontrolleras av den Saudiarabiska staten och även om affären är mycket gynnsam finansiellt (ca. 10 miljarder kronor till en överkurs om 15 procent), har vår samlade bedömning ändå varit att vi helst hade sett att affären inte gjordes. Vi har haft och fortsätter att ha en aktiv dialog med bolaget om detta, vi röstade för första gången nej till emissionsbemyndigandet och vi har minskat innehavet. Embracer är dock fortsatt vårt största innehav, och trots denna affär har vi fortsatt stort förtroende för ledningen. Men detta är en situation vi fortsätter att följa noga.

Cary Group, som haft en mycket svag kursutveckling under året har blivit föremål för ett offentligt uppköpserbjudande från huvudägaren Nordic Capital som tillsammans med CVC önskar att köpa tillbaka bolaget från börsen. I denna typ av situationer lägger vi mycket extra tid på att säkerställa den bästa långsiktiga lösningen för våra andelsägare. Vi ökade vår position under början av juni och är en av de större ägarna varför vi har god möjlighet att påverka utfallet.

Framtidsutsikter
Det första halvåret 2022 har i väldigt stor utsträckning handlat om makro. Makro är viktigt. Det påverkar absolut aktiekurserna och även bolagens fundamentala förutsättningar. Majoriteten av vår tid ägnar vi dock inte åt makroanalyser. Anledningen till det är inte för att vi inte tycker det är viktigt, men för att det är oförutsebart. Vi tror därför inte att det är ändringar i makrofaktorer som kommer skapa värde för våra andelsägare på lång sikt.

Vi vet inte hur långvarig den höga inflationen blir, vi vet inte hur mycket eller hur länge räntorna kommer stiga, och vi vet inte om de förväntade ränteökningarna leder till en recession. Från slutet av förra året tills idag har så gott som alla makroprognoser varit fel. Och vi kan definitivt inte göra några bättre makroprognoser än de som ägnar sina liv åt det. Det vi försöker bli duktiga på är i stället att identifiera och investera i de allra bästa bolagen, och sedan äga dem länge. Det finns definitivt stora skillnader mellan bolag och företagskulturer. De allra bästa bolagen tror vi kommer kunna fortsätta skapa fundamentala värden alldeles oavsett makromiljö.

Inget bolag är dock immunt mot en kraftigt försämrad makromiljö. Hamnar vi i en recession kommer det vara negativt för våra bolags intjäningsförmåga också. Men om vi har gjort vår hemläxa och lyckats välja rätt bolag, så ska de inte vara överdrivet konjunkturkänsliga. Och då kommer dessa kvalitetsbolag att fundamentalt klara en recession bättre än det genomsnittliga bolaget. I pandemin såg vi flera exempel på hur snabba och anpassningsbara våra portföljbolag var när omvärlden ändrades, vilket skapade stora värden för våra andelsägare. Nu är det en ny situation, men vi tror att våra bolag har goda förutsättningar att hantera även denna miljö på ett imponerande sätt. Annars hade vi inte ägt dem.

Trots att vi har sett stora kursfall har det fundamentala värdeskapandet i våra bolag än så länge fortsatt att takta på. Och så länge det fortsätter på lång sikt är det bara en tidsfråga innan det även reflekteras i aktiekurserna. Och även om det skulle bli en mer långsiktigt tuff makromiljö så tror vi våra bolag kommer kunna överprestera. Det viktiga är att ge dem tid. Äger vi riktigt bra bolag, vilket vi är övertygade om att vi gör, så är tiden vår bästa vän.

På lång sikt är det bolagens vinstutveckling och fundamentala värdeskapande som driver avkastningen. Det är vår fasta övertygelse och det har inte ändrats av nuvarande turbulens. Vi är konsekvent långsiktiga, och ska man ha en långsiktig strategi så kommer det ofrånkomligen vara perioder då strategin inte fungerar. Det viktiga för oss är att den fungerar på lång sikt.

Vi tror att ODIN-modellen är ännu mer relevant idag än tidigare. Vi vill äga bolag med solid historik av fundamentalt värdeskapande (prestation), med stark företagskultur som ger hållbara konkurrensfördelar i strukturellt attraktiva branscher (position) och sedan vill vi investera i dessa bolag till ett attraktivt pris. Priserna började bli ganska stretchade mot slutet av fjolåret men har nu kommit ner kraftigt. Aktiekurserna kan absolut fortsätta att sjunka – det är precis lika möjligt som att de ska börja återhämta sig – men på lång sikt kommer kurserna alltid följa den fundamentala utvecklingen. Och den utvecklingen har vi fortsatt stor tro på.

Produktblad med siffror hittar ni här

Fonden består av företag som över tid har expanderat internationellt. Flertalet är industribolag som är globala ledare inom sina nischer.