Förvaltarkommentar ODIN Norge 2020

Den norska ekonomin är stark, en fri valuta, en stor offentlig sektor och en stabil oljefond är buffertar som dämpar effekterna av fluktuerande råvarupriser och internationella konjunkturer.

Efter ett starkt 2019 fortsatte den goda utvecklingen på marknaderna under årets första månader, något som fick en tvärvändning i slutet av februari. Mars blev en månad som kommer att skriva in sig i historien med stora fall på börserna runt om i världen. Coronavirusets utbredning och åtgärderna för att hejda smittspridningen kom att prägla både samhällen och ekonomier runt om i världen under hela det gångna året.  Sedan de branta nedgångarna i mars har börserna varit mycket starka med nollräntor och godkännande av vaccin som bidragande orsaker. För året totalt sett var börserna starka trots att pandemin och svag makroekonomisk utveckling präglade 2020.

Den globala nedstängningen av samhället har skapat enorma utmaningar för många företag. Centralbankerna bemötte konjunkturnedgången med ytterligare stimulansåtgärder och regeringar runt om i världen införde åtgärdspaket för att motverka de negativa effekterna av pandemin. Sammantaget har detta fått positiva dominoeffekter på världens börser.

Nedstängningarna har emellertid gått hårt åt vissa sektorer och industrier. Hotell, restaurang, flygindustrin och underhållning är branscher som är hårt drabbade, men fonden är inte exponerad mot dessa näringar. Andra sektorer har tvärtom tjänat på nedstängningarna och delar av detaljhandeln har sett både omsättning och resultat öka. För vissa företag har kostnaderna minskat och resultaten stärkts bland annat genom lägre reseaktivitet i verksamheten.

Vår målsättning för fonden är enkel. Med hjälp av våra verktyg och erfarenheter ska vi leverera en god och riskjusterad avkastning för våra andelsägare. Vi vill investera i bolag med dokumenterat goda resultat, som har starka positioner inför framtiden och som kan köpas till ett attraktivt pris. Vi är en långsiktig aktieägare som för att maximera våra investeringsidéer väljer att ha få bolag i portföljen. Vi vet att värdeskapande tar tid och att kursutvecklingen i våra bolag kommer att vara svagare under några år. Därför är det viktigt att identifiera de företag som är väl positionerade för att leverera god avkastning på lång sikt.

Ett stort antal nya börsintroduktioner – varav många på Merkur Market (numera Euronext growth)
Trots pandemin och osäkerheten gick börserna kraftigt uppåt efter bottennoteringen i mars 2020. Stick i stäv med vad man trodde i mars, då samhället stängdes ned, har det gjorts många nya börsnoteringar av bolag i Norge. Vi måste gå tillbaka till 2007 för att hitta fler nya noteringar. De flesta av börsintroduktionerna har mycket riktigt gjorts på Merkur Markets och inte på Oslobörsen. Vid notering på Merkur Markets är själva antagningsprocessen avsevärt kortare och kraven för börsintroduktioner betydligt lägre än för en notering på Oslobörsen. Bolagen är oftast mindre, gärna bolag i en tidig fas med blygsamma eller inga resultat att uppvisa. Risken att investera i flera av dessa bolag är hög. Över 90 procent av värdet på Merkur Markets utgörs av bolag som inte tjänar några pengar. Bolagen är små och likviditeten i många fall svag. Som investerare är det viktigt att vara medveten om riskerna med sådana investeringar.

På ODIN investerar vi i bra affärsmodeller som har en bra historik. Vi är angelägna om att de ska ha en kapitalstruktur som gör det möjligt för dem att klara sig även i dåliga tider och ofta kan använda svaga perioder för att stärka sin ställning.

Här kan du se avkastningstalen för ODIN Norge C

Nedstängningar, stimulansåtgärder, oljemarknaden och en svagare norsk krona
Runt om i världen har miljarder människor drabbats av en av de värsta hälsokriserna på hundra år. Den globala ekonomin är satt under press på ett sätt som vi inte har sett förut. Bolagen har minskat sin bemanning och arbetslösheten har ökat betydligt. Nedstängningar har skett i 187 länder.

Beslutsfattare har vidtagit drastiska åtgärder, regeringar har infört massiva stödpaket för att stötta arbetstagare och företag. Centralbanker har inlett enorma penningpolitiska stimulansprogram. Sjunkande oljepriser och en svagare norsk krona åtföljs ofta av ett börsfall då man räknar med lägre aktivitetsnivåer och minskad efterfrågan på olja. Men nu har effekterna varit extra stora.

Oljepriset
Oljepriset sjönk från omkring 60 USD per fat vid ingången av året och låg på cirka 50 USD per fat vid utgången av året efter att varit nere och nosat på noll. Det säger sig självt att när stora delar av världen stänger ned så påverkas även efterfrågan på olja avsevärt. Som mest föll efterfrågan på olja med omkring 30 procent. Efter att världen började lätta på åtgärderna har efterfrågan sakta vänt uppåt igen. OPEC+-gruppen enades om en produktionsminskning för att stabilisera läget och öka priset.

Försvagning av norska kronan
Parallellt med det kraftiga olje- och aktiemarknadsfallet i mars, försvagades den norska kronan kraftigt i förhållande till USD och EUR. Kronan har därefter stärkts och ligger nu på samma nivå som tidigare jämfört med USD fast mot EUR och SEK mätt har den försvagats med cirka 8–10 procent. Sjunkande oljepriser, flykt från småvalutor till trygga hamnar som de stora valutorna USD och EUR, inklusive likviditetseffekter, är samtliga faktorer som förklarar svängningarna i norska kronkursen.

Åtgärdspaket
De flesta länder har infört extraordinära stimulanspaket och uppskattningar av BNP har skrivits ned världen över. Centralbanker i hela världen har sänkt sina räntor och i Norge satte riksbanken ned räntan från 1,5 till 0,25 procent. Nedstängningar är kostsamma och centralbankerna följer receptet från finanskrisen.

Bolag med måttlig skuldsättning – utdelning hålls till en början inne för att sedan betalas ut
För oss är det viktigt att bolagen har stabila finanser och måttlig skuldsättningsgrad så att de kan stå sig i såväl goda som dåliga tider. De måste kunna klara tuffa tider. Bolagen i portföljen har stått sig väl under den här tiden. I inledningen av pandemin var bolagen osäkra och höll inne på sina utdelningar. Bolagen har emellertid klarat sig bra och de flesta har därför valt att ge utdelning. Flera av bolagen i portföljen som Telenor, Gjensidige, Veidekke, Kongsberg Gruppen och Yara, har gjort extra utdelningar efter att ha avyttrat en verksamhet eller helt enkelt därför att de har för mycket pengar i bokföringen.

Diversifiering – portfölj som består av olika investeringsslag minskar risken
Effekter av pandemin i form av nedstängningar som drabbat företag plötsligt och brutalt har visat oss vikten av diversifiering. Inte många hade kunnat föreställa sig en nedstängning av samhället på global nivå. Sektorer som tidigare varit mindre utsatta för stora fluktuationer är de som drabbades hårdast den här gången, hotell, restauranger och en rad service- och handelsföretag har sett en stor del av sin omsättning gå om intet. De som har merparten av sin förmögenhet investerad i dessa sektorer har fått erfara att riskbilden snabbt kan slå om och plötsligt drabba företag och branscher som tidigare varit förskonade från stora skiften.

Ökade förmögenhets- och inkomstskillnader
Pandemin har vidgat inkomstklyftorna ytterligare eftersom det är låginkomsttagare i servicenäringar som drabbats hårdast och många har permitterats eller blivit uppsagda. Fastighets- och aktievärden har stigit i takt med att regeringen sänkt räntorna. Nedstängningarna och räntesänkningarna har bidragit till att större skillnader i förmögenhetsvärden.

Starka kort
Borregaard, Multiconsult och Tomra var de bolag som bidrog mest till avkastningen i fonden 2020 medan TGS-Nopec, Subsea 7 och Mowi presterade sämst. Sektormässigt har vi tjänat på vår starka position inom industri och material. De svagaste sektorerna har varit olje- och oljeservice, fisk och banknäring.

Bolagen som bidrog mest
Borregaard hade en bra kursutveckling och ökade med 40 procent under 2020. Borregaard är ett avancerat bioraffinaderi som tillverkar produkter med timmer som råvara. De har starka positioner i små nischer. Produkterna används i många olika branscher som bygg, agrokemi, livsmedel och läkemedel. Många av Borregaards produkter konkurrerar med oljebaserade produkter och är bra substitut både av kvalitets- och miljöskäl. Borregaard har under de senaste åren investerat i nya projekt och utökat sin kapacitet vilket väntas ge utdelning under de kommande åren. Det är kapacitetsökningar i Sarpsborg och Florida samt en större andel specialprodukter med bättre lönsamhet som ska lyfta resultatet framöver. Investeringarna är avklarade och vi befinner oss nu i skördefasen. På kapitalmarknadsdagen i september redogjorde ledningen för potentiella produkter och kunder inom de nya områdena och uppgav konkreta finansiella mål för 2023. Vi tror att Borregaard kommer att fortsätta att vara en bra investering framöver eftersom redan gjorda investeringar väntas öka resultatet framöver.

Multiconsult har under det senaste året stärkt resultaten betydligt i alla sina divisioner. Deras kostnadssänkningar och förbättringsprogram har gett utdelning. Det är en imponerande resultatförbättring som Multiconsult åstadkommit på kort tid. Aktieägarna har belönats i form av kursökning och utdelning och aktien har gått upp med 80 procent hittills i år. Dessutom delar bolaget ut en extra bonus till de anställda. Multiconsult är väl rustat att fortsätta på den tillväxtresa de haft under många år. På kapitalmarknadsdagen presenterade bolaget sitt årliga tillväxtmål på 10 procent vilket är i linje med den historiskt lönsamma tillväxt de tidigare haft. Trots att man i dagsläget är lönsammare än konkurrenterna är aktien lägre värderad. Om de når sina tillväxtmål tror vi att Multiconsult kommer att vara en bra investering framöver.

Tomra steg med 38 procent under 2020. På kort sikt kan vi se en förskjutning av nya beställningar, samt minskad volym av dryckesförpackningar som konsekvens av nedstängningarna. Med nya bolåneinitiativ samt nya avfallsinsamlings- och källsorteringslösningar runt om i världen, tror vi att bolaget har mycket goda tillväxtmöjligheter.

Kongsberg Gruppen gjorde bra ifrån sig under det gångna året och aktien steg med 30 procent. Integrationen av Rolls Royce Commercial Marine gick mycket bra, bättre än förväntat, och bolaget gjorde en extra utdelning på 10 NOK per aktie. På kapitalmarknadsdagen presenterade de sina mål om en rörelsemarginal på över 14 procent och en omsättning på över 30 miljarder NOK. Med sina starka finanser och resultat på en tuff sjöfartsmarknad, mycket goda utsikter på försvarsområdet samt tillväxtutsikter för digitalisering genom KDI tror vi att Kongsberg Gruppen kommer att vara en bra investering framöver.

Fondens svagaste kort
TGS sjönk med 51 procent under det gångna året. Fallande oljepriser, uppskjutna projekt och en svagare tro på marknaden för prospektering och utveckling i framtiden förklarar den kraftiga nedgången. TGS är ett kapitallätt bolag som sysslar med uthyrning av båtar och utrustning och är därmed bland de aktörer i sektorn som generellt sett klarar nedgångar på marknaden bättre. I många år framöver kommer det fortsatt att finnas behov att hitta olja. Oljepriset förväntas öka i takt med att samhällena successivt öppnar upp igen, och vi tror att prospekteringsaktiviteten kommer att återhämta sig till följd av detta.

Subsea 7 minskade med över 16 procent förra året. I likhet med TGS har fallande oljepriser, uppskjutna projekt och minskad tro på den framtida utvecklingen lagt sordin på aktien. Å andra sidan har Subsea 7 riktat delar av sin verksamhet mot den växande marknaden för havsbaserad vindkraft och utnyttjar sin kompetens och flotta till att installera miljövänliga energilösningar.  Fortsatta satsningar på havsbaserad vindkraft i kombination med en gradvis förbättring på olje- och offshoremarknaden samt ett förväntat starkt oljepris, kommer att gynna företaget.

Mowi sjönk med cirka 20 procent under 2020. Omkring 35 procent av all lax konsumeras i hotell- och restaurangnäringen. Till följd av nedstängningar i 187 länder, där stora delar av hotell- och restaurangbranschen varit stängda, har efterfrågan och priserna på lax sjunkit.  En svag norsk krona har till viss del kompenserat för prisfallet på lax i EUR och USD mätt. I takt med att samhället gradvis öppnar upp igen kommer efterfrågan och priserna på lax sannolikt att öka igen.

Förändringar
Under året köpte vi in oss i Salmar, Fjordkraft och Bouvet samtidigt som vi ökade våra innehav i Schibsted, AkerBP, TGS och Bakkafrost. Vi minskade innehaven något i Borregaard och Lerøy Seafood Group och sålde även våra aktier i Hexagon Composites. Dessutom deltog vi XXL:s nyemission.

Salmar är en av världens största laxproducenter. Tyngdpunkten i produktionen är förlagd till mellersta och norra Norge men bolaget har även produktion på Island och i Skottland. Salmar har investerat i en ny havsbaserad vattenbruksanläggning som visar lovande resultat vilket kommer att bidra till produktionsökningar framöver. Salmar är bland de laxuppfödare som gått bäst och uppvisat fina ekonomiska resultat. Vi har investerat i Salmar därför att vi tror på fortsatt stark utveckling för bolaget och att de ska kunna öka produktionen inom bland annat havsbaserade vattenbruksanläggningar.

Fjordkraft är ytterligare en nykomling i fonden. Fjordkraft är en ledande elleverantör på den norska marknaden med hög avkastning på kapitalet. Marknaden är mycket fragmenterad med många små företag som har svag lönsamhet. Tack vare ledande distributionsplattform, skalfördelar och finansiella muskler är Fjordkraft en konsoliderande aktör på marknaden. Bolaget har idag en marknadsandel på cirka 20 procent och kommer att fortsätta att stärka sitt resultat genom förvärv och integrering av mindre lönsamma konkurrenter.

Bouvet är ett IT-konsultföretag, med mycket god historik, stabil ledning och unik företagskultur. En utmaning för branschen är nettorekryteringen, dvs. skillnaden mellan nyanställningar och de som slutar. På Bouvet finns ett stort fokus på personalen. Tanken bakom detta är att nöjda anställda skapar nöjda kunder. Med historiska marginaler i linje med branschen och en debiteringsgrad (hur mycket av arbetstiden som debiteras) på cirka 75–80 procent bockar företaget för alla rutor. Prissättningen på aktien är i linje med övriga IT-bolag i Norden trots att tillväxten har varit högre och förväntas fortsätta öka. Med en historisk nettorekrytering på över 10 procent och fortsatta nyrekryteringar tror vi att resan kommer att fortsätta.

XXL gjorde i maj en nyemission på 400 miljoner NOK där vi deltog och tilldelades aktier i linje med vårt aktieinnehav. Emissionen mottogs väl och aktien har nästan fördubblats efter emissionen. En ny ledning är på plats och åtgärder har vidtagits för att stärka verksamheten, sänka kostnaderna och reducera varulagret. Samtidigt har efterfrågan ökat vilket nedstängningen och ”hemestrandet” är bidragande orsaker till.

Portföljen
Fonden utgörs av 30 rakt igenom solida bolag med attraktiva positioner och stark avkastning på kapitalet. Bolagen är exponerade mot olika drivande faktorer och är väl positionerade för värdeutveckling över tid. Fonden är brett sammansatt och består av stora, medelstora och små företag. Drygt 65 procent av portföljen utgörs av företag som är värderade till mer än 20 miljarder kronor. När vi tittar på var bolagens försäljning kommer från är cirka 40 procent av försäljningen inriktad mot hemmamarknaden, medan drygt 60 procent av försäljningen går till länder utanför Norge.

Vi tror att bolagen i fonden kommer att fortsätta att leverera god avkastning framöver. Den norska ekonomin är stark, en fri valuta, en stor offentlig sektor och en stabil oljefond är buffertar som dämpar effekterna av fluktuerande råvarupriser och internationella konjunkturer. Fonden kan delas in i tre grupper.

Bolagen i den första gruppen i bilden nedan är exponerade mot norsk inhemsk konsumtion. De har genomgående solida positioner med hög marknadsandel på sina marknader. Den andra gruppen består av bolag som är exponerade mot internationella råvarumarknader med kostnadsledande positioner på sina respektive marknader. Olje- och laxproducenterna samt Norsk Hydro, Yara och Aker är bolag som ingår i denna grupp. Prisutvecklingen på olja, lax, gödningsmedel och aluminium är avgörande för resultatutvecklingen i dessa bolag.

Den tredje gruppen av bolag är tekniskt marknadsledande på sina respektive områden. Tomra, Borregaard, Kongsberg Gruppen och Bouvet är exempel på sådana.

Samtliga har investerat stora resurser i forskning och utveckling och har unika positioner på sina marknader. Kongsberg Gruppen är också till viss del exponerade mot oljemarknaden och därmed även oljeprisutvecklingen. Samma sak gäller för Akastor och Subsea 7. De här bolagen är tekniska marknadsledare inom utveckling och utvinning av olja.

Aktivt ägarskap
Vi är aktiva ägare och övervakar våra bolag ingående. Vi följer noga upp våra investeringar och har löpande möten med ledningen för bolagen. Vi utövar aktivt ägarskap och under året lade vi 475 röster på 36 bolagsstämmor.

Vi sitter i valberedningen, eller har tillsatt valberedningar, i fem av de bolag som fonden investerar i: Multiconsult, Kongsberg Gruppen, Tomra, Borregaard och XXL. En valberedning har till uppgift att utse styrelsen i ett bolag. I samtliga valberedningar har vi valt in nya styrelseledamöter. Det här är ett viktigt arbete som vi utför tillsammans med andra stora ägare i företagen.

Utsikter
Vårt mål är att uppnå en god riskjusterad avkastning för våra andelsägare. För att lyckas med detta letar vi efter bolag som skapar bra avkastning på sitt investerade kapital. Detta är företrädesvis bolag med starka konkurrenspositioner, fina historiska resultat samt förmåga att göra bra ifrån sig även i framtiden.

Fonden är väl positionerad i bolag med inriktning på inhemsk konsumtion, tekniska marknadsledare och bolag med solida positioner i råvarubaserade branscher. Fonden är också väl diversifierad. Bolagen i portföljen har genomgående låg skuldsättning och därmed möjlighet att slå till när bra köptillfällen uppenbarar sig. Vi anser att fonden är väl positionerad att generera god avkastning framöver.

Trots att det är den fundamentala utvecklingen (bolagets resultatutveckling, kassaflöde och kapitalavkastning), som driver aktiekursen, så kan den fundamentala utvecklingen och aktiekursen periodvis avvika betydligt. För oss som aktiva förvaltare kommer detta på sikt att innebära möjligheter att identifiera enskilda bolag där aktiekursen avviker från en god fundamental utveckling.

Beställ ODINs nyhetsbrev

Håll dig uppdaterad om dina fondinnehav hos ODIN och på vilket sätt vi jobbar för att säkerställa en så bra avkastning som möjligt. Dessutom får du några nyttiga spartips på vägen.