I USA noterar S&P 500 det sämsta halvåret sedan 1970 och här i Norden har Stockholmsbörsen haft den sämsta starten sedan 1932. De enda börserna som klarat sig någorlunda är råvarucentrerade som den norska. Rysslands krig i Ukraina, stigande räntor och inflation kombinerat med effekterna av pandemin i form av både stimulanser som logistikproblem förändrade spelplanen på mycket kort tid i början av året med exceptionella rörelser som följd. Så långt har 2022 därför varit ett utmanande år och så även för ODIN Global. Efter ett osedvanligt starkt 2021 har vi hittills i år hamnat på motsatt sida av index. Ljusglimtarna har kommit främst från bolagen som fortsatt uppvisar både anpassningsförmåga och imponerande resultat. Det som fått börserna på fall är alltså inte bolagens resultat utan fallande värderingar drivit främst av en oro kring högre räntor. Lägre värderingar och tecken på avtagande inflation ger dock hopp för framtiden.
Hög koncentrationsgrad och indexavvikelse
Även om vi är inte nöjda med avkastningen så långt i år är perioder med väsentligt lägre avkastning inte onormalt för en koncentrerad fond som avviker mycket från index. Fondens tio största innehav utgör cirka 45 procent av fondens förvaltade kapital och avvikelser är därför en naturlig del i portföljkonstruktionen. Innan vi gick in i 2022 hade ODIN Global levererat en årlig överavkastning på 2,3 procent under de senaste tio åren och 5,2 procent för de senaste fem åren. Under den 10-årsperioden fanns det flera 6- och 12-månadersperioder där fonden låg långt efter index. Kortare perioder med lägre avkastning är en biprodukt av en strategi för att uppnå långsiktig överavkastning.
Över tid fluktuerar aktiemarknaden kraftigt både över året som inom året och levererar sällan en ”normal” avkastning under ett enda kalenderår. 2021 var ett onormalt bra år på aktiemarknaden, medan 2022 har varit ett onormalt svagt år. Det är aldrig kul att vara i en period med betydligt lägre avkastning, men perioder då vi ligger långt efter index betyder inte automatiskt att vi har gjort allt fel och att vi måste göra stora, drastiska förändringar i portföljen eller i hur vi arbetar. Var och en av de perioder där vi har legat bakom index de senaste tio åren har varit unik på sitt sätt. Vi har varje gång hållit fokus på vår långsiktiga strategi, varit trogna vår investeringsfilosofi och gjort nödvändiga justeringar i portföljen. Över tid har vi blivit belönade för detta. Under perioder med överavkastning försöker vi också vara ödmjuka och inte vilseledas till att tro att vi har gjort allt rätt. Vi arbetar också kontinuerligt för att förbättra våra arbetsprocesser och för att säkerställa att vi bäst kan utöva vår långsiktiga strategi i linje med våra investeringsprinciper.
Rekordhög inflation, stigande räntor och krig
Mycket av det vi nu upplever har sitt ursprung i pandemin. När världen stod inför en global pandemi, som krävde nedstängning av delar av ekonomin, valde myndigheterna och centralbankerna att stimulera ekonomin mer kraftfullt än någon gång i historien. Vi vet inte vad som hade hänt om en mer försiktig strategi hade valts, men det vi vet är att vi undvek en kreditkris och finansiell kollaps. I stället fick vi initialt en stark rekyl på aktiemarknaden från botten i mars 2020. Sedan kom de första vaccinerna hösten 2020, vilket gav oss möjlighet att öppna upp världsekonomin igen. Samtidigt såg vi att stimulanspaketen hade önskad effekt. Konsumenterna började spendera pengar på de saker som var möjliga att spendera pengar på. Följden blev en kraftigt ökad efterfrågan på varor, och en efterfrågan på allt som behövs för att tillverka dessa varor, vilket gjorde att utbudssidan inte lyckades hänga med och vi började se brist på allt från virke till halvledare och priser som började stiga kraftigt.
Trots en allt högre inflation och problem med leveranskedjor fram till 2021 säkerställde hög efterfrågan att det blev ett historiskt starkt börsår. Optimism och mycket tillgänglig likviditet ledde också till spekulativa bubblor i vissa typer av aktier och i mer spekulativa investeringar som bitcoin. Men när vi gick in i 2022 blev det allt tydligare att inflationen inte var tillfällig och avtagande när pandemin släppte greppet om ekonomin. Med facit i hand borde centralbankerna börjat strama åt tidigare. Men det var inte förrän i början av 2022 som Federal Reserve tvingades att avisera kraftiga räntehöjningar för att övervinna inflationen. Förutom osäkerheten kring ränteutvecklingen förvärrade Rysslands invasion av Ukraina både inflation, logistikkedjor som tillväxtutsikter. Tillsammans med västerländska sanktioner drevs energi- och råvarupriserna till nya höjder med än högre inflation som resultat. Framöver borde effekterna av pandemins stimulanser successivt klinga av i takt med att leverantörskedjor stabiliseras och ökade priser samt en avtagande ekonomi dämpar efterfrågan.
Rotation från högt prissatta tillväxt- och kvalitetsbolag till energi- och värdeaktier
Medan 2021 var ett mycket bra år för ODIN Global, både absolut och i förhållande till index, med en avkastning långt över vad vi kan förvänta oss under ett normalt år, har utvecklingen under 2022 hittills inte gynnat de bolag vi äger. En förväntan om högre räntor har haft en kraftigt negativ effekt på aktiemarknaden. I synnerhet har aktier som är prissatta högt i förhållande till dagens resultat straffats hårt. Det gäller främst bolag där vinsten förväntas växa mycket i framtiden, ofta i kombination med starka marknadspositioner som gör att de också kan försvara hög lönsamhet mot konkurrens över tid. Högre räntor innebär att framtida kassaflöden diskonteras till en högre ränta, vilket gör lönsam tillväxt mindre värdefull. Aktiemarknaden har under året i allt högre grad gynnat bolag där värdet på vinsten är närmare i tid. Det vill säga bolag med lägre tillväxt eller där det råder större osäkerhet om framtida lönsamhet. Samtidigt har energibolag stigit betydligt på världens börser i år på grund av den energikris som skapats av Rysslands invasion av Ukraina.
Vår strategi är att äga aktier i högkvalitativa bolag, dvs i bolag med starka marknadspositioner och som är exponerade mot långsiktiga tillväxttrender. Den typen av aktier är ofta något högre prissatta i förhållande till dagens resultat men deras höga lönsamhet och låga skuldsättning i kombination med solid tillväxt resulterar i starkt värdeskapande över tid. Med samma argumentation investerar vi inte i bolag med en historia av låg lönsamhet och svag tillväxt, även om dessa är lågt värderade jämfört med dagens resultat. Vi äger inte heller energiaktier eller andra typer av aktier som är beroende av externa faktorer för sin framgång som exempelvis priset på en råvara.
Således har marknaden inte gynnat våra typer av bolag i år vilket har lett till att vi ligger efter globalindex. Men ser vi till bolagens resultat så har de varit starka i år, så den svaga aktiekursutvecklingen är inte en konsekvens av en svag fundamental utveckling utan fallande värderingar.
Vägen framåt
Kraftiga räntehöjningar och högre råvarupriser ökar risken för att världsekonomin går in i en avmattning. Och mycket av den volatilitet vi nu ser på aktiemarknaden kan spåras till en ökande osäkerhet i samband med den framtida ekonomiska utvecklingen. Samtidigt kommer en eventuell av avmattning i ekonomin leda till avtagande räntebanor, lägre inflation och en mer funktionell ekonomi. Givet att världsekonomin i grunden är sund med starka arbetsmarknader i exempelvis USA, så är vår ödmjuka bedömning att sannolikheten för en djup lågkonjunktur därför är liten.
Under året har vi minskat något i vår cykliska exponering, men utöver det gör vi få förändringar i portföljen. Vi äger bolag med en låg skuldsättning och starka marknadspositioner som visat flexibilitet genom pandemin inför stora omvärldsutmaningar. Mot bakgrund av den höga kostnadsinflationen har de visat en stark förmåga att höja priserna till sina kunder då de i många fall säljer produkter och tjänster som är kritiska för kunderna. Våra bolag kommer inte att förbli opåverkade vid en lågkonjunktur, men de har de bästa förutsättningarna för att klara sig genom en kortsiktig period av motvind utan deras förmåga att skapa värde över tid försvagas.
Positiva bidragsgivare
Den bästa bidragsgivaren till fondens avkastning hittills i år är det brittiska specialförsäkringsbolaget Beazley (+11,5 procent i SEK) som vi investerade i för drygt ett år sedan. Även om det är för tidigt att bedöma investeringen, är det ändå glädjande att se att vår investeringstes har börjat spela ut. De senaste fem åren har försäkringsmarknaden gått igenom en rad utmaningar med både många ovanligt stora naturkatastrofer som pandemin, vilket har påverkat tillväxt och lönsamhet för både Beazley som branschen i stort. Vi noterar nu att cykeln har vänt och att prissättningen på försäkringsprodukter har stigit kraftigt. Dessutom ser vi en god volymtillväxt, särskilt inom cyberförsäkringar, som växer kraftigt i kölvattnet av säkerhetshot online. Som en följd av ovan börjar nu Beazleys förlust- och kostnadsprocent närmar sig historiska nivåer på runt 90, vilket är en lönsamhetsnivå som är hög i förhållande till andra skadeförsäkringsbolag. Förklaringen bakom Beazley’s höga lönsamhet ligger i deras starka position inom komplexa försäkringar där konkurrensen är mindre samt en entreprenöriell men sund incitamentsdriven kultur.
Betalningsförmedlaren Visa (+3,2 procent i SEK hittills i år) har också bidragit positivt till avkastningen i fonden i år. Under pandemin gynnades Visa av en ökad kortanvändning i förhållande till användningen av kontanter. Samtidigt tappade man stora transaktionsvolymer till följd av en nedgång i reseaktiviteten. Men de mest lönsamma transaktionerna för Visa är det så kallade gränsöverskridande transaktionerna. I takt med att ekonomin har öppnat upp igen och reseaktiviteten har ökat har de volymerna återvänt, vilket har återspeglats i Visas aktiekurs i år. Även våra brittiska legala rådgivare Burford Capital tillhört årets vinnare med en uppgång om +9 procent hittills i år.
Negativa bidragsgivare
Tittar vi på de största negativa bidragsgivarna är den gemensamma nämnaren att det är mindre bolag som historiskt har levererat en solid vinsttillväxt och som hade en stark prisutveckling under förra året. Förra årets vinnare har alltså i mångt och mycket blivit årets förlorare då aktiemarknaden inte är villig att i år betala lika mycket för högkvalitativa företag med hög tillväxt.
Vi ser också att bolag som växer mycket genom förvärv har straffats hårt. Vi tror att detta delvis beror på en överdriven rädsla för att högre räntor drastiskt förändrar deras affärsmodell. Men det här är bolag som till stor del finansierar sin tillväxt genom sitt eget kassaflöde. De köper mindre bolag, där ägaren antingen vill bli en del av ett större bolag eller är mer fokuserad över vem som tar över än att sälja livsverket till högsta möjliga pris. Vi tror att andra potentiella köpare, som är mycket mer beroende av skulder för att finansiera förvärv, och som historiskt har sträckt sig långt ut på prisskalan för att vinna budgivningsrundor är de som kommer att drabbas i en värld med högre räntor. Fondens svagaste bidragsgivare är nederländska IMCD, följt av svenska Lifco och brittiska Halma. Samtliga tre bolag levererade ett mycket starkt resultat för första kvartalet trots fallande aktiekurser.
Köp
Under det första halvåret tog vi in två nya amerikanska bolag – Etsy och Intercontinental Exchange – i portföljen (vilket vi även lyft i vårens förvaltarkommentarer) där den gemensamma nämnaren är lönsamma globala positioner grundade i långvariga nätverkseffekter. Intercontinental Exchange (ICE) äger ett antal börser för handel med aktier och olika derivat. Både köpare som säljare har ett intresse av att handeln med värdepapper konsolideras på en handelsplats för att optimera likviditet och prissättning. ICE tjänar pengar på transaktionsavgifter på varje handel samt från intäkter från försäljning av prisuppgifter och andra uppgifter som genereras på de börser de äger. Det här är data som marknadsaktörerna helt förlitar sig på för prissättning och riskhantering, och som ger en stadig ström av intäkter med hög marginal för ICE. Företaget kontrolleras av Jeffrey Sprecher, som grundade företaget år 2000, då han skapade en helt ny marknadsplats för energikontrakt.Etsy driver en marknadsplats, etsy.com, där privatpersoner och småföretag säljer handgjorda och anpassade produkter i en mängd olika produktkategorier. På Etsys handelsplattform handlas möbler, prydnadssaker, kläder, accessoarer, samlarobjekt och liknande. Åttioåtta procent av kunderna säger att de hittar produkter på Etsy som de inte kan hitta någon annanstans. Vi har investerat i Etsy eftersom vi anser att bolaget gynnas av starka nätverkseffekter och har en unik varumärkesposition som skiljer sig från konkurrenterna. Vi bedömer att pandemin har accelererat tillväxten och stärkt företagets position, varumärke och nätverk som har expanderat i både antalet säljare och köpare och därmed blivit mer värdefullt för båda parter. Tillväxtmöjligheterna de närmaste åren är goda till följd av att de verkar på en stor marknad och genom att driva en plattform som matchar köpare och säljare kan bolaget växa utan att behöva ta in mycket kapital. Det gör att rörelsemarginalerna ökar över tid när nätverket skalas upp medan fasta kostnader som en andel av intäkterna faller.
Under juni tog vi in det schweiziska läkemedels- och diagnostikföretaget Roche, somär världsledande inom cancerforskning och läkemedel genom branschledande forskning och utveckling. Vi har följt bolaget under lång tid och i och med vårens börsnedgångar såg vi ett bra tillfälle att kliva in i aktien. Under de kommande åren kommer världens befolkning att åldras alltmer och åldersrelaterade sjukdomar som cancer och Alzheimers – där Roche har en stark position – kommer att vara det största hotet mot god ålderdom. Förutom goda tillväxtmöjligheter har bolaget de senaste åren också blivit mer diversifierat. Ledningen har på ett imponerande sätt ersatt förlorad försäljning från läkemedel där patent gått ut med nyutvecklade läkemedel. Med höga inträdeshindren för biologiskt producerade läkemedel, som i dagsläget står för 80 procent av försäljningen, har Roche en stark position som gör det svårt för konkurrenter att bryta in. Slutligen gillar vi deras långsiktiga fokus och deras förnuftiga kapitalallokering.
Försäljningar
Under våren sålde vi den nordamerikanska restaurangkoncernen MTY Food Group. Historiskt har MTY skapat stora värden genom förvärv av olika franchisekoncept. Genom att anpassa menyer, centralisera inköp, smart marknadsföring etcetera har MTY förbättrat dessa restaurangkedjor både för kunderna och inte minst för franchisetagarna som driver restaurangerna. Detta har gjort det attraktivt att starta nya restauranger där nya franchisetagare lockas av deras koncept. Med en kapitallätt affärsmodell har MTY under rådande omständigheter klarat sig bra genom pandemin. Trots detta är vår bedömning att framtiden kan bli utmanande för bolaget. Prissättningen på bra restaurangkoncept har stigit rejält, samtidigt som vi ser att MTY inte kan uppnå samma höga tillväxt i förvärvade restauranger som historiskt. Vi har därför valt att sälja aktien efter att ha ägt MTY sedan hösten 2018.
För att finansiera köpet av Roche sålde vi också det amerikanska industriföretaget IDEX. Vi har också sålt av lite i bolag med något högre cyklisk exponering för att uppnå en relativt balanserad portfölj med en blandning av cykliska och mer defensiva aktier.
