Årets första kvartal kom att präglas av återöppnade ekonomier men framför allt av en ökande inflations- och ränteoro samt – givetvis – Rysslands tragiska invasion av Ukraina. Efter flera år av markant högre avkastning än jämförelseindex har året börjat i negativt territorium och fonden ligger efter index hittills i år. Den främsta förklaringen finns inte på bolagsnivå utan i marknadens kraftfulla rotation i år – från kvalitetsaktier med goda tillväxtmöjligheter till värdeaktier med svagare tillväxtmöjligheter, men med en lägre värdering. Kraften i rotationen har varit historiskt kraftfull. Av allt att döma verkar den vara driven av en snabbt förändrad syn på ränteförväntningarna i början av året.
Kraftig rotation in i lågt värderade aktier
Så sent som före nyår var marknadens bedömning att räntehöjningarna skulle ske gradvis och kanske inte nå en särskilt hög topp (eftersom inflationen sågs som tillfällig). I början av året ändrades den bedömningen i princip över en natt till en syn på att räntan kommer att stiga avsevärt och relativt snabbt. Följden blev en kraftig rotation ut ur högre värderade aktier och in i lågt värderade. Korrelationen mellan värdering (P/E-multiplar) och marknadsavkastning hittills i år är därför extrem och av historisk magnitud. Vi kan inte erinra oss någon liknande period sedan fonden startade 1999. Då vi äger högkvalitativa bolag, där prissättningen också är något högre, kan majoriteten av avkastningsutveckling i år förklaras av denna rotation då vi inte noterat några negativa bolagsnyheter av vikt. Vi har även få investeringar i sektorer som har gått starkt i år som energi, vilket är den överlägset bästa sektorn, följt av material- och finanssektorerna samt nyttotjänster och stabila konsumtionsvaror.
Bolagens hantering av Ryssland
Kriget i Ukraina har begränsad direkt ekonomisk effekt på de bolag vi äger i ODIN Global. Under 2021 kom omkring en procent av omsättningen från Ryssland, Ukraina och Vitryssland. Ball och Visa, som är de två innehav med störst exponering, har hanterat situationen på ett bra sätt. Ball, som är världens största tillverkare av aluminiumburkar för livsmedels- och dryckesindustrin, har valt att dra sig ur Ryssland. De har minskat aktiviteten vid de tre fabrikerna i landet och arbetar med att sälja den ryska verksamheten. Under 2021 stod den ryska verksamheten för fyra procent av deras totala omsättning och fem procent av de 112,5 miljarder aluminiumburkar Ball producerade. Även om den ryska marknaden utgör en liten del av den totala verksamheten så kommer neddragning ändå att ha en negativ inverkan på deras resultat för 2022. Betalningsförmedlaren Visa har liksom Mastercard och American Express meddelat att de stoppar all verksamhet i Ryssland i protest mot landets invasion av Ukraina. Ryssland står för cirka fem procent av intäkterna för Visa. Den största risken för bolaget är i vår mening inte Rysslandsexponeringen per se utan snarare att kriget kan komma påverka viljan att resa och antalet transaktioner över nationsgränserna på längre sikt.
Möte med våra brittiska småbolag
I mars genomförde vi ett antal bolagsmöten med nya potentiella och befintliga portföljbolag. Vi har även träffat alla våra brittiska innehav, digitalt eller fysiskt. Den största positionen bland våra brittiska innehav är Halma, som vi ägt sedan början av 2014. Under de åren har bolaget levererat en imponerande årlig avkastning på 19 procent på ett eget kapital som nästan tredubblats. Vi ägnade en stor del av mötet i mars åt att lära oss mer om hur de tänker kring hållbarhet och hur de kan dra nytta av hållbara trender inom exempelvis vatten, optisk analys och gasdetektering. Halma arbetar även proaktivt med hur de kan vara mer inkluderande och attrahera fler medarbetare från varierande bakgrunder som vill bygga sina karriärer hos Halma.
Ut ur kanadensisk restaurangkoncern
Under mars sålde vi de sista aktierna i den nordamerikanska restaurangkoncernen MTY Food Group. MTY har historiskt skapat stora värden genom förvärv av olika franchisekoncept. Genom att anpassa menyer, centralisera inköp, smart marknadsföring med mera har MTY förbättrat restaurangkedjorna både för kunderna och inte minst för de franchisetagare som driver dem. Konceptet har gjort det attraktivt att starta nya restauranger vilket lockat franchisetagare. Affärsmodellen är kapitallätt och under omständigheterna har MTY klarat sig bra genom pandemin. Vi tror dock att framtiden kan bli utmanande för bolaget. Prissättningen på bra restaurangkoncept har stigit kraftigt, men samtidigt bedömer vi att MTY inte har förutsättningarna att uppnå samma tillväxt framöver. Vi har därför valt att sälja efter att ha ägt MTY sedan hösten 2018.
Under månaden har vi fortsatt att bygga positioner i e-handelsplattformen Etsy och Intercontinental Exchange. Under första kvartal gjorde vi i övrigt inte några större förändringar utan vi är fortsatt disciplinerade och trogna vår långsiktiga investeringsstrategi med fokus på de bolag vi äger. Av historien vet vi att de viktigaste värdedrivarna är vinstutveckling och utdelning och att värderingen spelar liten eller ingen roll för avkastningen över tid. Det vi lägger mest tid på är att säkerställa att bolagens konkurrens- och tillväxtförmåga fortsatt är intakt. Vi har heller ingen fördel när det gäller att bedöma makroekonomi och vi försöker därför inte anpassa våra portföljer till en omvärld i konstant förändring. Majoriteten av våra bolag är exponerade mot starka strukturella tillväxtfaktorer där lönsamheten baseras på varaktiga konkurrensfördelar. De är därmed relativt okänsliga för makroekonomiska förändringar. Under årets första kvartal har den typen av bolag blivit billigare.
Slutligen ett par reflektioner
Även om vi inte är några geopolitiska experter så tycks Vladimir Putins invasion av Ukraina bäst kunna beskrivas som ett allvarligt misstag, inte ett irrationellt beslut. Det är goda nyheter för investerare, då det innebär att sannolikheten för en stor upptrappning utanför Ukrainas gränser troligen är mycket låg, liksom oddsen för en upptrappning till kärnvapenkrig. Det verkar dock troligt att de flesta av de västerländska sanktioner som har införts mot Ryssland kommer att vara permanenta och därmed kommer att påverka den ekonomiska aktiviteten och konsumentpriserna på kort sikt.
Under april kommer de första kvartalsrapporterna. Förhoppningsvis kan de ge oss en indikation om hur bolagen påverkas (eller ej) av rådande läge. Av erfarenhet vet vi att vårt fokus på högkvalitativa bolag med starka positioner, hög lönsamhet och tillväxt, i regler klarar kriser och turbulenta perioder mycket bättre än motsatsen. Vår bedömning är därför att vi står väl rustade inför framtiden med en robust portfölj av kvalitativa, lönsamma och växande affärsmodeller.