I dagsläget pekar exempelvis flera faktorer på både förbättringar som försvagningar av de ekonomiska och finansiella marknadsförhållandena, och vi kan konstatera att det korta perspektivet fortsatt inte är helt givet. På bolagsnivå har de flesta av våra bolag nu rapporterat för första kvartalet. I stort har tongångarna över lag varit väldigt positiva med hög efterfrågan och starka marginaler med bra tal som kommit in över både våra som marknadens förväntningar. Att vi ligger något efter globalindex i år har alltså inte sin förklaring i svaga bolagsresultat, utan främst i marknadens rotation från kvalitetsbolag in i värdebolag till följd av en snabbt förändrad syn på ränteutvecklingen. Samtidigt kan vi konstatera att fallande kurser gjort aktier alltför billiga.
Starka ekonomier och en allt lägre värderad aktiemarknad
Efter att i några år fokuserat mestadels på effekterna av pandemin har investerare bjudits på ett väsentligt mer mångfacetterat investeringsklimat i år. Det positiva är att den amerikanska ekonomi fortsatt är väldigt stark vilket gör risken för en recession liten det kommande året. En avtagande amerikansk inflation i år kommer att öka reallönerna och sänka aktieriskpremien i USA, obligationsräntorna kommer inte heller att röra sig mycket högre medan tjocka plånböcker och en villighet att spendera kommer att stödja konsumtionen när pandemin fortsätter att minska i betydelse. Samtidigt har aktier värderats ned ordentligt i år. Allt detta är positiva faktorer för den ekonomiska aktiviteten och för aktier globalt.
… men ett antal utmaningar kvarstår
Den andra sidan av myntet är att en recession inte helt kan uteslutas. Den europeiska ekonomin kan – om det vill sig illa – krympa, Omicrons spridning i Kina kan riskera att öka fraktkostnader och störa logistikflöden med en handelschock för Europa, och amerikanska inflationsförväntningar kan komma att ta fart trots en fallande inflationstakt. En sådan utveckling är inte bra för aktiemarknaden, som nu delvis prissätter ett sådant scenario.
Stabila affärsmodeller allt viktigare
I dessa marknader ligger vårt fokus än mer på att säkerställa att vi har de mest robusta och kvalitativa bolagen i vår fond då vi vet att bra bolag vanligtvis klarar sig bättre i mer utmanande tider än motsatsen. Vi gillar exempelvis bolag med höga bruttomarginaler. En varukostnadsökning på fem procent skulle exempelvis påverka vårt innehav Roper Technologies rörelseresultat negativt med sex procent (deras bruttomarginal är väldigt hög på nästan 68 procent). Som jämförelse skulle rörelseresultatet för Siemens – som vi inte äger och som har en mycket lägre bruttomarginal på 34 procent – falla med mer än 30 procent. Det är i dessa marknader viktigt att välja rätt bolag men också att prognostisera olika scenarion.
I dagens marknader lägger vi även stort fokus på hur väl bolagens resultat är skyddade från inflation. Hittills har vi sett en stark prismakt bland de bolag vi äger. Det innebär att bolagen kan föra över sina ökade kostnader till sina kunder utan motsvarande volymminskning. Förklaringen till den starka prismakten är att de flesta av våra företag har produkter eller tjänster som är avgörande för deras kunder och där betalningsviljan är hög. Om historien upprepar sig och trenden fortsätter är vår bedömning att våra företag är väl skyddade från inflation. Gällande stigande energipriser har vi inga innehav som påverkas direkt (t.ex. oljeproducenter) och heller inga som har energi som en stor andel av kostnadsbasen (t.ex. processindustri).
Den andra punkten vi lägger stor vikt vid är att bolagen kan öka sin försäljning över tid, vilket är avgörande för att skapa värde för aktieägarna. Om vi skulle gå in i en lågkonjunktur påverkas bolagen över lag negativt. För att minimera effekten av en avtagande konjunktur ser vi därför gärna att våra bolag är exponerade mot långsiktiga, strukturella tillväxtdrivkrafter som står sig relativt väl och är motståndskraftiga mot ekonomiska nedgångar som t.ex. digitalisering. Inom digitaliseringen finns flera delteman. Övergången till molnbaserade lösningar är ett exempel (Amazon), omstrukturering av IT-infrastruktur ett annat (Microsoft, Google) eller investeringar i IT-relaterade tjänster (Accenture).
…samt förmågan att effektivisera och stabila finanser
Ett annat exempel är konsolideringen av fragmenterade marknader, vilket vi ser i IMCD som effektiviserar distributionen av kemiska insatsvaror. Att förvärva små konkurrenter är något de gör genom upp- och nedgångar. I en nedgång kan deras kassaflöde vara något svagare och räntorna något högre, men de betalar också mindre för de bolag de köper. IMCD drar också nytta av att de stora kemiföretagen går från att använda sig av många små distributörer till att koncentrera sig på några få stora, som IMCD, vilka verkar globalt.
Den tredje delen vi fokuserar på är skuldsättning och kassaflöde. Vi föredrar bolag med låg skuldsättning och ett högt och starkt kassaflöde. En sammantagen nettoskuld på i genomsnitt 80 procent av innevarande års rörelseresultat bland våra bolag ger dom handlingsfrihet, stabilitet samt en mindre utsatthet för räntekostnader. Ett starkt kassaflöde gör det möjligt att finansiera tillväxt genom exempelvis förvärv eller investeringar utan att förlita sig på kapitalmarknader eller ökad skuldsättning. Slutligen strävar vi efter en portfölj av kapitallätta bolag med en kompetent ledning och en hög grad av flexibilitet. Historiskt har det varit till stor hjälp vid tider av kriser vilket vi inte minst såg under pandemin.
Fog för optimism
På senare tid har vi imponerats av hur bolagen har hanterat situationen kring komponentbrist och förseningar i leveranskedjan. Orderingången är fortsatt mycket stark och bolagen har över lag leverera. Vi väljer dock att vara realistiska i våra förväntningar på vad bolagen ska leverera i år. Ett bra exempel på detta är amerikanska Roper Technologies, som är ett diversifierat industri- och teknikföretag. Jämfört med första kvartalet 2021 steg deras försäljningstillväxt med 11 procent och marginalen med 1,2 procent där ledningen – trots en utmanande världsekonomi – höjde sina förväntningar (guidance) på innevarande årsresultat. En mycket imponerande rapport och mycket bättre än sina konkurrenter. Roper redovisade även en fortsatt ökning av återkommande intäkter vilket gör bolagets resultat än mindre känsligt för investeringscykler. Vi gillar deras bolagskultur som fokuserar på förvärv av kapitallätta och kassagenererande verksamheter, där vinsterna återinvesteras och därmed ökar avkastningen över tiden.
Att vi ligger något efter globalindex i år har alltså inte sin förklaring i svaga bolagsresultat, utan på marknadens rotation från kvalitetsbolag in i värdebolag – vilket vi diskuterade i vårt förra månadsbrev – till följd av en snabbt förändrad syn på ränteutvecklingen. Marknaden har i år på kort tid prisat in ett antal räntehöjningar samt en rad negativa nyheter vilket gjort att värderingarna på aktier kommit ner ordentligt. Givet ovan och att bolagens resultat fortsatt håller hög kvalité och att effekterna av asiatiska logistikutmaningar och kriget i Ukraina lägger sig, finns det – i vår mening – fog för att tro på en återhämtning i aktiemarknaden senare i år.