Ränteoro har gått från att främst vara en fråga om ökade finansieringskostnader till att bli en fråga om refinansieringsrisk för bolagen. Det säger sig självt att refinansieringsrisk är en fråga om att vara eller inte vara och det får konsekvenser för bolagens börskurser. Finansmarknaderna har alltid en tendens att överreagera, både positivt och negativt, och frågan är om vi inte just nu upplever en överreaktion när det gäller fastighetsbolagen.
Fonden och marknadsutveckling
Under årets första sex månader var det bara i mars som fonden genererade positiv avkastning och under hela perioden har alla våra innehav totalt sett levererat negativ avkastning. Efter Rysslands folkrättsvidriga invasion av Ukraina har inflationen blossat upp ordentligt. Detta sätter press på centralbankerna att agera. Både ECB och Riksbanken har helt bytt fot och tidigare utsagor om att låga räntor skulle råda länge har nu blivit dubbla räntehöjningar och flera höjningar är signalerade. Som vanligt har finansmarknaden varit snabb att anpassa sig och de långa räntorna har fullkomligt rusat. Detta får negativa effekter på en räntekänslig sektor som fastighetssektorn.
Bidragsgivare
Alla fondens innehav hade negativavkastning under första halvåret. Minst negativt bidrag gav Emilshus, Eiendomsspar och Kojamo. Emilshus börsintroducerades i början av juni och därför är det inte så förvånande att detta innehav står för det minst negativa bidraget i fonden. Eiendomsspar och Kojamo har gått bättre än de andra innehaven men är mindre positioner i fonden.
De största negativa bidragen i fonden kom från SBB, Balder och Nyfosa. SBB var förra årets bästa bidragsgivare men har inte hängt med i ränteuppgången och i kölvattnet av den uppmärksammade blankarattacken mot bolaget. Den snabba tillväxten i SBB i kombination med en färgstark VD som gärna sticker ut hakan attraherade blankare att ge sig på bolaget. Blankarnas modus operandi är att ta negativa positioner i aktier och obligationer i ett bolag för att därefter publicera negativa och ifrågasättande rapporter på bolaget. Målsättningen är att aktiekursen och obligationerna ska falla och generera vinst i deras korta positioner. I SBB torde aktiekursfallet ha genererat betydliga vinster till dessa investerare. Men det är klart att tillvägagångssättet pressar aktien och bidrar till kursfallet.
För Balder och Nyfosa är det mer frågan om att det är stora innehav och det är naturligt att de genererar de största negativa bidragen. Balder har tyngts av att de har stor andel kapitalmarknadsfinansiering samt att finansdirektören avgick efter att ha blivit dömd för insiderbrott. Nyfosa har relativt kort räntebindning och en tillväxtagenda och det har straffat dem i år.
Ändringar i portföljen
Vi har varit med i två börsintroduktioner i år. I slutet av mars var vi ankarinvesterare när SLP, Swedish Logistic Property, noterades på börsen. Som namnet antyder är detta ett fastighetsbolag verksamt inom segmenten lager och logistik. Företaget har en tydlig agenda för tillväxt med målsättning om vinsttillväxt på minst 15 procent per år. Företagets VD, Peter Strand, som också är en av grundarna till bolaget har även erfarenhet av bolagssuccén Victoria Park. Företaget har ett antal kända namn på ägarlistan; nämnas kan Erik Selin, som är huvudägare och VD i fastighetsbolaget Balder. Det blev en lyckad noteringen av SLP och aktien stängde upp över 40 procent första handelsdagen.
I början av juni deltog vi i börsintroduktionen av Emilshus – även här som ankarinvesterare. Emilshus har Småland som hemmamarknad och är främst inom segmenten lager, lätt industri, externhandel och dagligvaruhandel. Även här rör det sig om ett bolag med en agenda för tillväxt och med målsättning om att årligen växa både substansvärde och förvaltningsresultatet med 15 procent vardera. På ägarsidan finns, förutom grundarna som fortfarande är aktiva i bolaget, också både Sagax och NP3. I övrigt har vi gjort mindre förändringar i portföljen där ökning i Wihlborgs och minskning i Kojamo förtjänar att nämnas.
Utsikter
Det har varit ett tufft halvår för fastighetssektorn och ODIN Fastighet. Delvis är det en rekyl efter ett helt fantastiskt bra år i 2021 men det är mer än bara det. Fastighetssektorn är en sektor med mycket lån och är därför räntekänslig. När räntorna nu är på väg upp och centralbankerna signalerar indragning av likviditet är det negativt för fastighetsbolagen – det är inte tal om annat.
Det handlar om oro för högre kostnader för finansieringen som slår mot kassaflödet och ytterst nu om refinansieringsrisk för flera bolag. Frågan nu är om den dramatiska sell-off vi sett i sektorn kompenserar tillräckligt för dessa risker. Om vi ser på substansvärde är sektorn på rekordlåga nivåer och det gäller även för vår fond. Medan kassaflödesmultiplar ligger strax under det historiska snittet.
Högre räntor och kreditspreadar är dåliga nyheter för bolagen, men det finns några aspekter som agerar lite motvikt och som verkar glömmas bort i diskussionen.
Hyresintäkterna växer med hög inflation
Den främsta anledningen till att räntorna har skjutit i höjden och att centralbankerna använder räntevapnet är att vi nu har väldigt hög inflation. Hög inflation leder dock till högre hyresintäkter för våra bolag eftersom hyrorna justeras årligen med inflationen. Få andra sektorer på börsen har denna automatiska tillväxt i sin topplinje. Detta gäller alla segment utom bostadssegmentet där hyrorna varje år justeras genom förhandlingar.
Högre finansieringskostnader kommer successivt
De högre räntorna och ökningen av kreditspreadar vi har i marknaden idag får begränsad direkt effekt på våra bolag då det kommer att fasas in över tid i takt med att lån och obligationer räntejusteras och refinansieras. Många av våra bolag har relativt långa räntebindningar och ju längre bindningstid desto längre tid tar det innan de högre räntorna slår ut i högre finansiella kostnader i företagen.
Ökade hyresintäkter från inflationsjustering kommer alltså direkt medan de ökade finansiella kostnaderna kommer successivt. Hälften av våra företag har en räntebindning på tre år eller mer och några har mer än fyra år (till exempel Sagax och Wallenstam). En räntebindning på tre år innebär lite förenklat att efter tre år har de högre räntorna fått genomslag i halva låneportföljen.
Fokus på refinansieringsrisk
Det är med rätta stort fokus på refinansieringsrisken i fastighetsbolagen. Man kan säga att bolagen använder sig av tre finansieringskällor: bankmarknaden, den svenska obligationsmarknaden och den europeiska obligationsmarknaden. Av dessa är det endast bankmarknaden som fungerar tillfredställande för närvarande. Den svenska obligationsmarknaden är öppen för bolagen med högst kreditbetyg, men stängd för high yield bolag. De riktigt stora bolagen med en investment grade-rating har dragit nytta av den europeiska obligationsmarknaden som har gett rikligt med kapital till en väldigt attraktiv kostnad. Vi ser nu en reversering av detta. Priser på dessa obligationer i andrahandsmarknaden indikerar tvåsiffriga räntor.
Detta ska emellertid tas med en nypa salt då vi ser att utländska ägare av dessa euroobligationen vill sälja, men det är begränsat med köpare. Dels givet den osäkerhet som råder, dels för att de köpare (inhemska och internationella) som gillar sektorn är fullinvesterade i många av namnen. De höga priserna är ett tecken på att marknaden är stängd för tillfället. Det kan låta dramatiskt, men i high yield är det något som sker från tid till annan. I investment grade är det mer ovanligt. Det är just därför som bolag med mycket obligationsfinansiering är beroende av att ha lång kreditbindning och back-up för refinansieringar.
Likviditet och kassaflöde
Det viktigaste för våra bolag nu är att säkra likviditet och refinansieringar och fokusera på att generera kassaflöde. Det kommer långsiktigt att vara till störst nytta för aktieägarna, även om det innebär att man måste prioritera kreditorer och banker på kort sikt. Det är därför positivt att till exempel SBB nu säljer av fastigheter och finner vägar att realisera dolda tillgångar. Vi kommer säkert att se mer av det från flera.
Sektorn och vår fond handlas nu på attraktiva nivåer i ett historiskt perspektiv. ODIN Fastighet är prissatt 0,8 gånger substansvärdet idag och det kan jämföras med 1,4 gånger i början av året. Ser vi till prissättning mot kassaflöde ligger fonden på 17 gånger idag, medan motsvarande siffra var 23 gånger i början av året. Så prissättningen ser attraktiv ut.
Det är svårt att säga något om den kortsiktiga utvecklingen när det är ränterörelser och sentiment som verkar styra marknaden. Vi försöker hitta de bolag som vi anser är bäst lämpade att navigera väl och leverera god avkastning. Som alltid vid investeringar i aktier bör man ha en horisont på några år, just för att undvika att marknadssvängningar får för stor inverkan på avkastningen.
Vi vill tack våra andelsägare för att de visar tålamod och långsiktighet i den här utmanade marknaden och passa på att önska en riktigt glad sommar.
Marknadskommentar med siffror hittar ni här
