År 2020 var ett mycket utmanande år för de europeiska länderna. Covid-19 tog, och fortsätter att ta, många människoliv. Pandemin satte regionen på stora prov. Nödvändiga åtgärder som nedstängningar av samhället förde ekonomin in i den djupaste lågkonjunkturen i fredstid. De flesta företag har fått känna på effekterna av den fallande efterfrågan in på bara skinnet och arbetslösheten har stigit.
Som tur var kom myndigheterna och centralbankerna med ett snabbt och relativt samordnat svar på den ekonomiska krisen. Stora ekonomiska räddningspaket från de olika länderna, utöver den svindlande summan på 50 000 miljarder norska kronor som G20-länderna lyckades enas om, visade att man var villig att göra allt som krävs för att rädda ekonomin. Detta bidrog sannolikt till att förhindra en ny finanskris.
På julafton kom nyheten att Storbritannien och EU slutligen kunnat enas om en uppgörelse när Storbritannien lämnar EU:s inre marknad och tullunion 2021. Detta var efterlängtade och goda nyheter. Ett handelsavtal förhindrar en större ekonomisk kris och ger förhoppningsvis bättre förutsägbarhet för företagen framöver.
Den europeiska aktiemarknaden slutade året på minus (i Euro) men gick trots allt bättre än vad den generella ekonomiska utvecklingen normalt skulle indikera. Det har varit ett glapp mellan avkastningen på aktiemarknaden och den underliggande ekonomiska utvecklingen. Detta har sin naturliga förklaring. Den låga räntan har gjort andra tillgångsklasser mindre attraktiva. Dessutom har marknaderna fått stöd i form av stora statliga kapitaltillskott.
Tack vare de penningpolitiska åtgärderna kommer räntenivån sannolikt att ligga kvar oförändrad ett bra tag till. Detta har inneburit ytterligare ett lyft för tillväxtföretagen, dvs. bolag vars intäkter i hög grad ligger längre fram i tiden. Nuvärdet av framtida kassaflöden är högre när räntorna är låga och bolagen är därför mer värda. Företag i kategorin ”värde” som är lågt prissatta i förhållande till bokfört värde och resultat fortsatte att släpa efter. Det här är företag som är mer beroende av en stark ekonomi, såsom banker och cyklisk industri.
Avkastning
Långsiktig avkastningen drivs av värdeskapande i fondens bolag (resultatökning + utdelning) och omvärdering. Efter flera års tillväxt bröts denna trend av förklarliga skäl 2020. Vi räknar med att resultaten för våra bolag (aggregerat i lokal valuta) kommer att minska med cirka 15 procent jämfört med 2019. Vi har sett en moderat omvärdering av våra bolag sedan slutet av förra året.
Läs ODIN Europa C:s månadsrapport med avkastningssiffror här
Starka kort
När vi utvärderar utvecklingen i de bolag vi äger är det inte kursutvecklingen som vi i första hand tittar på. Vi vet att det på kort sikt inte alltid finns någon koppling mellan underliggande utveckling och aktieavkastning. På lång sikt, däremot, kommer välskötta bolag som levererar bra resultat att belönas med en god aktiekursutveckling.
Våra bolag som har förvärv som en central del av sin tillväxtstrategi har haft ett bra år. Vi har sett en ökad aktivitet inom förvärv hos flera bolag. Starka räkenskaper och god kassaflödesgenerering har banat väg för värdeökande förvärv i annars utmanande tider. Detta gäller bl.a. distributörerna Bunzl och IMCD samt IT-bolagen Keywords Studios och Dassault Systemes, som alla bidragit starkt till fondens avkastning.
Vi gick in i 2020 med en relativt stor andel av fonden investerad i hälso- och konsumentrelaterade bolag. Deras resultat har stått sig, eller till och med stärkts, till följd av pandemin. Roche, en av de största positionerna i fonden, upplevde stor efterfrågan på sina mycket effektiva diagnostiska maskiner och tester för covid-19. Personer med diabetes hade fortsatt behov av insulinprodukter från Novo Nordisk. Vi fortsatte att köpa Finish maskindiskmedel och tvättmedel trots den ekonomiska nedgången. Dessa varumärken är två av flera som det brittiska företaget Reckitt Benckiser ligger bakom.
IMCD är fondens största position och den som bidrar mest till fondens avkastning. Bolaget distribuerar ingredienser och specialkemikalier. Under året har affärsmodellen visat att den är robust och står sig väl i en ekonomisk nedgång. Ingredienser och specialkemikalier är mindre priskänsliga än vanligare kemikalier som säljs i stora volymer. Kunderna verkar dessutom på mindre cykliska marknader såsom livsmedel, läkemedel, hygien och hälsa och IMCD har fortsatt med förvärv under krisen. I september gjorde IMCD ett stort förvärv av en indisk distributör av ingredienser till läkemedel. Förvärvet finansierades genom en nyemission där vi deltog med vår andel.
Även om aktiekursen för den österrikiska sensortillverkaren AMS ligger några procent under nivåerna jämfört med för ett år sedan, fick vi god utdelning från aktien. Detta beror på att vi deltog i en emission för att finansiera köpet av tyska Osram i april. Även om den planerade emissionen ägde rum vid sämsta tänkbara tidpunkt blev den fulltecknad, dock med hjälp från storbankerna. Vi mer än fördubblade vårt innehav och fick god utdelning tack vare den starka kursutveckling som följde.
Den svagaste kursutvecklingen hittar vi bland de mindre men mer cykliska bolagen i fonden. Bolag inom bank, finans och försäkring har fått stark medvind på aktiemarknaden. Det brittiska finansbolaget Arrow är ett av dessa. Låg likviditet för aktien, viss skuldsättning och exponering mot den italienska marknaden ledde till aktiens kraftiga nedgång i mars. Aktiekursen vände starkt tillbaka eftersom bolaget under året uppvisat god underliggande verksamhet och dessutom lanserade en ny fond på 1,7 miljarder euro för investering i inkassoskulder. Fonden kommer i huvudsak att bestå av externa medel och Arrow kommer att investera i samma fond med företagets egna medel. Följden av detta är att bolaget gradvis beräknas minska volymen av investeringar som görs från den egna kassan för att i högre grad förvalta externa medel. Detta är en del av en pågående utveckling i bolaget där Arrow i större utsträckning diversifierar sig genom att 1) expandera geografiskt, 2) köpa olika typer av skuldportföljer, och 3) verka i flera steg av värdekedjan. Uppsidan i vår investering är potentiellt stor. Risken ligger också över medel vilket är anledningen till att vi låter den få en mindre position i fonden.
Aktiekursen för specialistförsäkringsbolaget Beazley har också varit svag. Skadeanspråken för försäkringsbolag har ökat till följd av pandemin vilket gått ut över deras resultat. Vi betraktar Beazley som ett av de absolut bästa försäkringsbolagen i Europa. Under året passade Beazley på att rekrytera flera team av försäkringsspecialister (Underwriters) från konkurrenter och kommer troligen att gå stärkta ur krisen. Exponeringen mot COVID-19-relaterade åtaganden är hanterbara och bolaget kommer på lite längre sikt att gynnas av det högre priset på försäkringsprodukter. Vi valde att öka vår position i bolaget genom att delta i en emission i april.
Förändringar i portföljen
Vi tror på färre beslut, lägre omsättningshastighet och ett ökat fokus på reflektion och analys som nyckelfaktorer i aktiv förvaltning. Vårt arbete består i att studera företag och branscher genom att läsa årsredovisningar, analyser, böcker och nyhetsbrev samt träffa analytiker och bolagsledningar. Vi tror att en av vägarna till god långsiktig avkastning är tålamod och begränsad handel. Därför kommer det inte att bli många förändringar i fonden från år till år. Stora svängningar på aktiemarknaden har gett upphov till möjligheter som vi har utnyttjat. I och med det stora fallet på aktiemarknaden under första kvartalet i fjol, fick vi chansen att köpa in oss i bolag som vi följt under en längre tid.
Vi köpte fyra nya bolag under 2020 – Keywords Studios, Dassault Systemes, Cancom och Porvair.
Tyska Cancom är ett av de största integrerade IT-husen i Tyskland. Bolaget riktar sig till små och medelstora företag och fungerar som en ”one-stop-shop” för stora projekt inom IT-infrastruktur och digitalisering. Vi tror att den starka tillväxt som Cancom uppvisat historiskt sett kommer att hålla i sig. Den tyska IT-marknaden är mycket attraktiv eftersom många av bolagen på den befinner sig i en tidig fas av digitaliseringsresan. Dessutom tror vi att konsolidering kommer att ha en central roll för bolaget. Marknaden är mycket fragmenterad och förvärv är en viktig bricka i bolagets tillväxtstrategi. På kort sikt är kundernas behov av hemkontorslösningar en drivande faktor.
Irländska Keywords Studios är den enda globala underleverantören av kreativa och tekniska tjänster till spelindustrin (gaming). Vi ser en strukturell tillväxt i spelindustrin världen över. Allt fler i befolkningen ägnar sig i dag åt spel. Spelandet har gått från att vara en västerländsk ”pojkrumsaktivitet” till en accepterad och naturlig del av vardagen för allt fler människor. Vi har mer fritid och större köpkraft och genom såväl teknisk utveckling som bredbandsutbyggnad har nya möjligheter öppnats. Vi tror att Keywords kommer att öka sin marknadsandel från dagens blygsamma fem procent. Kunderna (Google, Microsoft, Tencent, EA, Ubisoft m.fl.) kommer att fortsätta att lägga ut tjänster på Keywords. Förvärv kommer även för detta bolag att bidra till värdeskapande över tid. Vi tror att risken här är begränsad, eftersom bolaget inte är beroende av framgången för några enstaka spel, plattformar eller kunder.
Dassault Systemes är världsledande inom högkritisk och komplex programvara för bl.a. 3D-design och -produktion. Bolaget är enligt vår mening en av de starkaste mjukvaruaktörerna i Europa tack vare förutsägbara tillväxtmöjligheter och konkurrensfördelar. Affärsmodellen är robust med en stor andel återkommande intäkter. Bolaget är delvis familjeägt och har en stark affärskultur. På sikt tror vi att en övergång till mer molnbaserade intäkter kommer att öka lönsamheten ytterligare.
I december lyfte vi in Porvair Plc i fonden som ett av fondens minsta bolag. Marknadsvärdet ligger för närvarande på omkring 250 miljoner pund. Porvair är ett filter- och miljöteknikföretag som säljer olika typer av filterlösningar till reglerade branscher. Filterlösningarna används inom flygbranschen, energi och industri, laboratorier samt smältning av olika slags metaller såsom aluminium. Porvair-filtren används för rengöring eller reducering av utsläpp och skyddar även andra viktiga system. Vi har investerat i bolaget eftersom det kombinerar förutsägbara resultat – där omkring 80 procent av omsättningen kan definieras som konsumentliknande och återkommande – god kapitalavkastning och intressanta tillväxtmöjligheter drivet av ökade regleringar. Vidare är bolaget diversifierat både geografiskt och med tanke på vilka slutmarknader de verkar på.
Vi sålde tre bolag – Handelsbanken, John Wood och Subsea 7.
Vi valde att sälja den ena av våra två banker i oktober, svenska Handelsbanken. Anledningen till försäljningen var en strategisk förändring från bolagets sida. Banken valde att genomföra förändringar i sin decentraliserade struktur genom att minska antalet bankkontor från 380 till 200 filialer. Vidare har banken också valt att göra ändringar i pensionssystemet Oktogonen. Båda dessa delar var så pass centrala i vår investeringsstrategi att vi valde att sälja av vårt innehav i företaget.
Vid ingången av året hade vi två mindre poster i oljeservicebolagen John Wood Group och Subsea7. Dessa sålde vi av helt under första kvartalet. Vi betraktar bolagen som de mest solida inom oljeservicesegmentet i Europa. Utsikterna för deras slutmarknader har däremot försämrats i en sådan omfattning att vi har svårt att se hur de ska kunna skapa värde under en överskådlig framtid.
Vi har också minskat några av våra största positioner på grund av den relativt goda avkastningen och regulatoriska krav som är förenade med diversifiering.
Utsikter och strategi
Trots att flera vaccin blivit godkända och vaccineringen så smått kommit igång, finns det fortsatt orosmoln kring hur vi ska ta oss ur den rådande pandemin. Det kommer att ta lång tid innan vaccineringen har kommit så långt att vi kan tala om flockimmunitet. Det finns också en risk att viruset kan mutera till nya varianter.
Även om det blir några bakslag på vägen kommer vi sannolikt att röra oss mot en gradvis normalisering av den ekonomiska aktiviteten under 2021. Detta innebär att vi kommer att se starkare resultat under årets lopp. Vissa resultatökningar har förmodligen redan räknats in och det lär inte dröja länge förrän aktiemarknaden börjar blicka framåt och in i 2022.
Den stora frågan på aktiemarknaden blir hur centralbankerna kommer att agera när ekonomin hämtar sig igen. Mycket av den optimism vi trots Coronapandemin fått se på aktiemarknaden beror på de globala centralbankernas kraftiga stimulansåtgärder och tydliga signaler om att man är beredd att hålla fast i dessa under lång till framöver.
Andra viktiga faktorer som kan påverka bolagens resultat under 2021 är hur Brexit kommer att fungera i praktiken och det faktum att handelskriget mellan Kina och USA inte fått någon lösning trots en ny president i Vita huset.
Vi vill inte förutspå hur utvecklingen av aktiemarknaden kommer att se ut under det kommande året. Vårt fokus är inriktat på de 31 bolag som vi har i fonden. Vi har stor tro på att dessa bolag ska kunna växa med god avkastning på investerat kapital under de kommande 5–10 åren. Marknadens förväntningar på resultattillväxten i fondens bolag ligger på 25 procent för 2020. Osäkerheten i sådana skattningar är emellertid hög. Vi räknar med att utdelningen från bolagen, i relation till deras storlek, kommer att ligga på samma nivåer som under 2020, dvs. två till tre procent.
Vi försöker att inte imitera marknaden utan strävar efter att upprätthålla en brett sammansatt portfölj med avseende på produkter, tjänster, slutmarknader och kundgrupper. Vi är investerade i bolag som är väl positionerade på marknader som uppvisar alla tecken på fortsatt tillväxt. En åldrande europeisk befolkning, krav på reducerade växthusgaser, ständigt ökande datamängder, bankreglering, outsourcing samt en växande medelklass i Asien, kommer sannolikt att vara starka och förutsägbara tillväxtfaktorer under många år framöver.
Vi är också investerade i flera bolag med dominerande positioner på fragmenterade marknader, vilket kan stärka omsättningen genom värdeökande förvärv.
Vi fokuserar på kvalitetsbolag med avseende på drift, balansräkning och ledning. Det här är bolag som kan sysselsätta nytt kapital med en avkastningsnivå betydligt över avkastningskravet. Vi tror att dessa bolags värdeskapande återspeglas i stigande aktiekurser över tid.
Fonden värderas till 22 gånger innevarande års resultat, genererar en avkastning på eget kapital på 16 procent och är lågt belånad med en nettoskuld i förhållande till rörelseresultatet på under 1. Vi betraktar detta som attraktivt med tanke på bolagens tillväxtprognoser.