Vad avkastningen kommer att bli i år är omöjligt att sia om. Men vi vet å andra sidan att den över tid drivs av bolagens förmåga att skapa värde – dvs. vinsttillväxt och utdelningar. De senaste tio åren har våra bolag levererat en vinsttillväxt på drygt tio procent samt ett par procent i utdelningar om året. Vår bedömning är att det historiska värdeskapandet om 12–14 procent årligen fortsatt är i linje med vad vi kan förvänta oss framöver från våra bolag. Även om framtiden skulle bjuda på både ökade inflation som räntehöjningar erbjuder alltså välskötta kvalitetsbolag fortsatt en högst attraktiv avkastningsförväntan.
Flaskhalsarnas år
2021 började med en utmanande situation för många bolag. Efter månader av nedstängningar var lagren rekordlåga för en mängd insatsvaror, där containrar befann sig på fel sida av världen medan nya covidutbrott ledde till risk för återinförda restriktioner – allt när vi som bäst behövde få i gång produktionen av viktiga varor igen. Resultat blev en betydande prisinflation under fjolåret medan komponentbristen förde med sig att många bolag hade svårt att möta den starka kundefterfrågan.
I takt med med normaliseringen av den ekonomiska aktiviteten började räntorna stiga från 2020 års rekordlåga nivåer. I ett historiskt sammanhang är de dock fortfarande låga, men världens centralbanker signalerar tydligt att styrräntorna kommer att stiga. Hur snabbt och hur mycket är den stora frågan som kommer att prägla marknaderna framöver. Även oljepriserna steg kraftigt under 2021 och är nu högre än före pandemin. Detsamma gäller för ett antal andra råvarupriser. På aktiemarknaden har vi sett perioder av kraftiga rotationer från tillväxtaktier till mer cykliska värdeaktier och tillbaka igen.
Gröna aktier föll men ökat engagemang från små investerare
Efter ett starkt år för ”gröna” aktier under 2020 så föll de tillbaka betydligt under 2021. Å andra sidan har fokus på miljö och hållbarhet inte minskat utan vi ser snarare en intensifiering av hållbarhetsarbetet inom en rad olika bolag och branscher, i Europa såväl som i USA. Aktiemarknaden tar också i allt högre grad hänsyn till de risker och möjligheter som ligger i den gröna omställningen vilket vi ser positivt på.
2020 var året då de mindre investerarna dök in på börsen. De har fortsatt sätta sin prägel på marknaderna under 2021, med stora prisrörelser i vad som karakteriseras som spekulativa aktier. Även om dessa investerare inte är tillräckligt stora för att flytta marknaden, ser vi tydliga tendenser till bubblor inom vissa branscher och företagstyper. Förmodligen är det bara en tidsfråga innan vissa småsparare går på en smäll eller två när några av dessa bubblor spricker.
Bra bolag blev ännu bättre
Vår avkastning för helåret är inte resultat av god timing eller vår förmåga att anpassa oss till kortsiktiga marknadstrender. Vår strategi är att positionera oss i fina kvalitetsbolag, ledda av skickliga ledare som vi bedömer har förmågan att navigera rätt igenom olika marknadssituationer och konjunkturcykler och dra nytta av starka tillväxttrender. Varken vi eller bolagen kan förutsäga tillväxten från år till år. Vi ägnar i stället vår tid och energi till att säkerställa att de bolag vi äger har konkurrenskraftiga affärsmodeller med varaktiga tillväxtmöjligheter som sträcker sig betydligt längre än över de närmaste åren.
Under pandemiåret 2020 utvecklades våra bolag genomgående bra och markant bättre än snittet för bolagen i jämförelseindex. Även om 2021 har inneburit stora utmaningar har våra bolag hanterat dessa på ett utmärkt sätt. Det viktigaste enskilda elementet under året har varit våra bolags förmåga att höja priserna mot slutkund i linje med inflationen eller mer. De bolag vi är investerade i har starka marknadspositioner på sina respektive marknader och tillför i många fall ett betydande kundvärde. Även om prisökningar aldrig är populära noterar vi att de inte tycks ha haft en negativ effekt på efterfrågan. Snarare tvärtom.
Aktier på kort och lång sikt
För oss som långsiktiga investerare känns det alltid lite konstlat att kommentera avkastningen över en 12-månaders tidshorisont, vilket på börsen är en mycket kort tidsperiod. Vi investerar i bolag som vi bedömer kan leverera lönsam tillväxt över lång tid. Så länge vi köper dem till en rimlig värdering kommer kursutvecklingen över tid att följa de värden som skapas genom lönsam tillväxt. På kort sikt är dock aktiemarknaden en röstningsmaskin, där de olika investerarna på marknaden ”röstar” på de aktier de för närvarande tycker är bäst. Aktiemarknaden är dock på lång sikt en vägningsmaskin, där det är vikten av den underliggande utvecklingen för bolagen som bestämmer aktiekursutvecklingen, inte hur populär aktien är för tillfället.
I den meningen kan vi generellt säga att en akties avkastning under en tolvmånadersperiod är resultatet av en blandning av underliggande vinstutveckling i bolaget och händelser som har förändrat marknadens uppfattning om aktien på kort och/eller lång sikt. Aktiekurserna påverkas också av sentimentförändringar på marknaden som påverkar aktiemarknaden som helhet eller den syn som marknaden har på olika typer av bolag, branscher och sektorer.
År 2021 fanns det, som tidigare nämnts, många faktorer som påverkade bolagens utveckling, marknadsuppfattning och marknadssentiment. Stora utmaningar i leverantörskedjan, hög inflation, olika covidrestriktioner och stigande räntor är bara några av de ”makrofaktorer” som påverkat stora delar av marknaden. På ”mikronivå” fanns det, som alltid, hundratals, om inte tusentals, bolags- och branschspecifika händelser som påverkade resultatutvecklingen och marknadens uppfattning av bolagens framtida utveckling från förändringar i ledningen i ett visst företag till förändringar i konkurrensdynamiken i en viss bransch.
Starkt år för fondens innehav
2021 har varit ett år med mycket god utveckling för flera av fondens bolag, där majoriteten bidragit väsentligt till den goda avkastningen, medan endast ett fåtal har haft en svag kursutveckling. Vi har sett en solid underliggande utveckling i de flesta av våra bolag, vilket har stärkt vår tro på deras värdeskapande förmåga för framtiden.
Fondens tre största bidragsgivare var nederländska IMCD (+93%), kanadensiska Constellation Software (+58%) och svenska Lifco (+73%). På många sätt var 2021 ’business as usual’ för dessa tre innehav med flera värdeförhöjande förvärv och en underliggande organisk tillväxt som bidrog till en stark vinsttillväxt. Genom ett mycket krävande år som 2020 visade alla tre på en förmåga att leverera vinsttillväxt trots nedstängda ekonomier vilket stärkte vår uppfattning om att bolagens affärsmodeller och kulturer som mycket robusta och anpassningsbara. Bolagens prestationer under 2021 har ytterligare stärkt vår bild av detta och vi är imponerade över resultaten.
… inte minst från våra största positioner
Fonden äger stora innehav i IMCD och Constellation Software, vilka utgör cirka sju procent vardera av fonden. Positionerna speglar dels vår övertygelse men det är också ett resultat av att de har levererat god avkastning under lång tid och därmed vuxit sig allt större i fonden. Trots det är vi övertygade om att det rör sig om affärsmodeller som kan leverera god vinsttillväxt under många år framöver.
IMCD är verksamt som en distributör av ingredienser och specialkemikalier. De agerar som en mellanhand mellan de stora kemiföretagen och tusentals små som stora företag som behöver ingredienser eller olika typer av kemikalier vid tillverkningen av sina produkter. Genom att förvärva små lokala och regionala distributörer växer IMCD geografiskt, utökar sitt produktsortiment och stärker sitt globala partnerskap med de stora kemiföretagen. IMCDs kunder väljer i sin tur aktivt att köpa från bolaget eftersom de har djup kunskap inom ett brett spektrum av olika kemikalier och dess egenskaper. Vi noterar i dialogen med IMCD att allt fler av deras kunder ökar sitt fokus på hållbarhet och miljö, och i många fall hjälper IMCD dem att välja grönare och mer hållbara lösningar.
Constellation Software är en serieförvärvare som består av en samling små och medelstora mjukvaruföretag specialiserade på olika utvalda nischer. I Constellation får vi en mycket diversifierad portfölj av bolag verksamma i en rad olika branscher. Constellation’s intäkter kommer främst från programvara som är väl integrerad i kundernas verksamhet och som förnyas på årsbasis vilket gör intäkterna väldigt stabila och förutsägbara. Samtidigt får vi en stark tillväxt i form av att de använder allt sitt kassaflöde från de underliggande bolagen till förvärv av nya mjukvaruföretag. Constellation verkar i en fragmenterad bransch med tusentals små mjukvaruföretag att förvärva, vilket borgar för att de fortsatt har många år av tillväxt framför sig.
Både IMCD och Constellation leds också av mycket tydliga och motiverade ledare, som dessutom äger betydande aktieinnehav i bolagen de leder. Båda har byggt upp starka och decentraliserade bolagskulturer baserade på frihet under ansvar. Förutom att det främjar entreprenörskap, engagemang och ledarskap så minskar det även personberoendet samt skapar en utmärkt talangpool för framtida successioner.
Andra starka bidragsgivare värda att lyftas fram är Alphabet (82%) och Microsoft (+68%). Efter att ”bara” ha levererat 13 procents tillväxt 2020, då många företag minskade sina annonsbudgetar, beräknas Google-ägaren växa med så mycket som 40 procent under 2021. Efter ett väldigt starkt 2020 var förväntningarna också höga på Microsoft i början av 2021. När fjolåret nu summeras tyder det mesta på att de inte gjort någon besviken. Tillväxten för helåret 2021 blev ännu bättre än för 2020 drivet främst av deras molntjänster (Azure) och Office 365. Alphabet investerade vi i sommaren 2016 när aktien var i en tillfällig svacka medan vi tog in Microsoft under corona-sättningen våren 2020.
Få svaga bidragsgivare
Under 2021 var det enbart ett fåtal positioner som levererade en negativ avkastning. Fondens svagaste bidragsgivare blev irländska Kerry Group (-1%), vilket var något förvånande med tanke på att den underliggande utvecklingen har varit bra – för 2021 beräknas försäljningstillväxten bli 7–8 procent. Kerry avyttrade dessutom under fjolåret affärsområdet för kallskurna och färdiga måltider. Pengarna användes till att förvärva Niacet (specialist på konserveringsmedel) som har både högre tillväxt som marginaler än den verksamhet man sålde av. Kerry har en ledande position inom ingredienslösningar, drivet av en omfattande och lång erfarenhet samt ett brett utbud av produkter som är svåra för konkurrenter att kopiera. Vi valde därför att öka något i Kerry mot slutet av året.
Ball, vår amerikanska tillverkare av aluminiumförpackningar, hade också en svag kursutveckling under 2021 (+15%). När barer och restauranger stängde under 2020 upplevde Ball en stark efterfrågetillväxt då öl- och läskkonsumtion flyttades till dagvarighandeln, och aktiekursen gick därefter. Även om tillväxttakten har sjunkit något under 2021 är efterfrågan fortsatt ökande. Ball, som är världens största producent av aluminiumburkar, beslutade därför för att investera i ny produktionskapacitet för att möta den ökade efterfrågan. De har även jobbat aktivt med att överföra kostnaden för högre aluminiumpriser till sina kunder liksom högre arbets- och transportkostnader, vilka gradvis kommer att prisas in i deras produktutbud. Förmodligen har marknaden varit lite avvaktande till bolaget med tanke på de kommande stora investeringarna i nyproduktion, liksom kostnadsinflation. Ball har dock historiskt kunnat visa på en hög avkastning på sina investeringar och inget talar emot att det är annorlunda denna gång. Den rationella prissättningen i branschen gör också det möjligt för Ball att överföra inflationen på sina kunder. Vi valde därför att också öka något i Ball mot slutet av året.
Indiska HDFC Bank finns också med på listan över de svagare bidragsgivarna 2021 (0%). Banken är en av de främsta inom digitalisering i Indien och är sedan länge mycket väl positionerat både på privat- som på företagsmarknaden med en solid utlåningsportfölj. Den indiska ekonomin har klarat sig förvånansvärt bra under pandemin, och även om HDFC har haft en något lägre utlåningstillväxt har kreditförlusterna varit begränsade. Under fjolåret föll dock bankens tillväxt något främst till följd av ett it-intrång som gjorde att den indiska centralbanken temporärt förbjöd HFDC att ge ut nya kreditkort tills dess att intrånget var helt utrett. Förbudet hävdes i augusti i fjol men gjorde att banken tappade något i tillväxt samt i marknadsandelar under fjolåret. Vi är dock övertygade om att banken kommer att fortsätta att växa betydligt de kommande åren och minst i linje med tillväxten för den indiska ekonomin.
Förändringar under året
Vi tror på få men genomtänkta beslut, en låg omsättning och ett stort fokus på reflektion och analys som nyckelingredienser i aktiv förvaltning. Vårt arbete ligger främst i att studera företag och branscher genom att läsa årsredovisningar, analyser, böcker och nyhetsbrev, samt att träffa analytiker och företagsledare. Vi tror att en av nycklarna till god långsiktig avkastning är tålamod och ett begränsat antal transaktioner när det gäller köp och försäljning. Därför kommer det inte att vara många förändringar i fonden från år till år. Förra året tog vi in tre nya bolag och sålde av två och gjorde dessutom enbart mindre justeringar i fonden. För 2021 som helhet hamnade omsättningen således på 14 procent. Med tiden varierar vi normalt mellan 10 och 20 procent.
Nya innehav under året
I januari köpte vi aktier i den brittiska specialförsäkringsbolaget Beazley (+40%) som är exponerade mot produkter inom försäkringssegment där konkurrensen är relativt låg och lönsamheten hög. Efter flera möten med bolaget och dialog med tidigare anställda har en bild tecknats av en decentraliserad kultur präglad av en gedigen riskhantering. Jämfört med andra försäkringsbolag sticker den finansiella historien ut. Över tid har bolaget levererat cirka tio procent i årlig tillväxt i bokförda värden och en ’combined ratio’ om cirka 90. Efter några utmanande år av skadeförluster relaterade till naturkatastrofer och covid är vår bedömning att priserna på försäkringsprodukter kommer att öka i framtiden. Beazley är väl positionerad för att dra nytta av den trenden och är dessutom världsledande inom cyberförsäkring, ett segment där vi – tyvärr får sägas – framöver förväntar oss en stark tillväxt.
Lyckad kanadensisk spinn-off
I februari erhöll vi aktier i Topicus.com (+92%) som emitterades av Constellation Software. Bakgrunden var att Constellation-ägda Total Specific Solutions förvärvade holländska Topicus vilka de sedan slog samman och börsnoterade i Toronto under namnet Topicus.com. Bolaget, som huvudsakligen är verksamt i Europa, säljer skräddarsydd programvara för olika vertikala marknadssegment inom hälso- och sjukvårdssektorn, den offentliga sektorn och åt utbildningsinstitutioner. Man avser också att växa genom förvärv på en fragmenterad europeisk mjukvarumarknad och är på många sätt väldigt likt Constellation Software så som de såg ut för cirka tio år sedan. Vi gillade det vi såg och hörde och köpte därför på oss fler aktier i bolaget under mars, vilket visade sig vara en strålande affär då aktien nästan dubblerats sedan noteringen.
Minskad energiförbrukning
I maj tog vi in brittiska Volution Group (+120%), som är en leverantör av ventilationsprodukter och system för slutmarknader i Storbritannien, Tyskland, Norden och Australien. Produkterna bidrar till att förbättra inomhusklimatet samt att effektivisera och minska energiförbrukningen i hus och byggnader – en sektor som står för cirka 40 procent av EU:s energiförbrukning och koldioxidutsläpp. Vi förväntar oss allt strängare energikrav i nya byggnader drivet av EU:s klimatmål vilket vi bedömer kommer att bidra till att driva den organiska tillväxten för bolaget framöver. Förvärv och integration av mindre bolag är också en viktig del i koncernens strategi. Slutmarknaderna för ventilationssystem och liknande affärsområden är fortsatt starkt fragmenterade med många små lokala och regionala aktörer i Europa. Vi ser därför goda möjligheter till framtida mervärdesförvärv.
För att finansiera vårt köp i ovan nämnda Volution valde vi att helt sälja svenska Nibe, som i mångt och mycket är exponerade mot samma trender. Å andra sidan anser vi att utsikterna för lönsam tillväxt är lika goda i Volution som i Nibe men till en lägre värdering.
Ut ur brittiska måltider
Mot slutet av året sålde vi brittiska Compass Group. Vi har varit investerade i bolaget i fem och ett halvt år. Under den perioden har aktien backat med cirka trettio procent och vi kan inget annat säga än att detta inte har varit en speciellt lyckad investering. Bolaget är en av världens ledande matsalsoperatörer med en solid marknadsposition som historiskt har återspeglats i hög avkastning på eget kapital. Å andra sidan är vår bedömning att bolagets långsiktiga tillväxtmöjligheter har försämrats de senaste åren och i synnerhet under pandemin. Vår syn är att pandemin har lett till en ihållande förändring i hur de flesta av oss arbetar där en mer flexibel arbetsdag med ökad användning av hemmakontor sannolikt kommer att leda till en annan skala för många företagsmatsalar.
Nytt år, nya (eller samma) orosmoment
Vi går återigen in i ett år med ett sedvanligt knippe med osäkerheter hängandes över oss. Hoppet om en normalisering av den ekonomiska aktiviteten kan snabbt spricka när samhällen återigen måste stänga ner i ett försök att minska spridningen av nya coronavarianter. På bolagsfronten kommer många fortsatt möta utmaningar med komponentbrist och förseningar i leveranskedjan medan högre råvarupriser och brist på kvalificerad arbetskraft kommer att öka kostnaderna. Risk och osäkerhet är dock ingalunda något nytt. Mänskligheten har i alla årtionden ställts inför motgångar och hinder, vilka entreprenörer av alla dess slag löst med lika delar energi som kreativitet.
Vi är övertygade om att våra bolag är väl rustade för att klara de utmaningar som kan och kommer att uppstå. De resultat som våra bolag har levererat under de senaste två väldigt utmanande åren är starka bevis i detta avseende och visar på en imponerande anpassningsbarhet samt på väldigt robusta affärsmodeller. Trots en ökad osäkerhet i omvärlden har vår portfölj av bolag fortsatt att investera och har inte minst varit väldigt aktiva på förvärvsfronten. Det tyder på både kompetenta ledningar som starka finanser, där det sista är speciellt viktigt. Det är uppenbart att den låga skuldsättningen för våra bolag har gett gott om utrymme för armbågar och att ledningarna inte försuttit de tillfällen som pandemin bjudit på. Bolagen har dessutom visat att de har lyckats föra över ökade kostnader till sina kunder genom prisökningar. En sådan prissättningskraft säger mycket om bolagens position och differentierade produktportföljer.
Lägre avkastning det kommande decenniet? 2021 var ett onormalt starkt år för marknaden i allmänhet och för ODIN Global i synnerhet. Trots det törs vi inte spekulera kring avkastningen för det kommande året. Men vi kan dra några slutsatser. Vi vet att fondens avkastning över tid drivs av bolagens förmåga att skapa värde, dvs. vinsttillväxt och utdelningar. Under de senaste tio åren har våra bolag levererat en vinsttillväxt på drygt tio procent årligen utöver ett par procent i utdelningar, vilket är i linje med vårt långsiktiga avkastningsmål. Givet vad vi hör och ser från våra befintliga investeringar är det också i nivå med vad vi tror är möjligt att leverera även i framtiden. Även om vi skulle få se ett par räntehöjningar de kommande åren får det ändå sägas vara en högst attraktiv avkastningsförväntan i vad som ändå är nästintill en nollräntemiljö.
Förutom det underliggande värdeskapandet i bolagen kommer även externa faktorer som aktiemarknadens sentiment och räntenivåerna att påverka värderingen och utvecklingen för de aktier vi äger. De senaste åren har låga och fallande räntor resulterat i att aktier som helhet prisats upp. Även om räntorna kan förbli låga kan de dock inte falla så mycket mer från nuvarande nivåer och troligen kan vi därför inte kunna förvänta oss en liknande medvind framöver. Av samma skäl förväntar vi oss därför att en bred global indexexponering kommer att resultera i en lägre avkastning de kommande tio åren än de föregående tio, och att bra aktieval i stället kommer att vara desto viktigare för att uppnå hög riskjusterad avkastning på aktiemarknaden det kommande decenniet.
Välskötta bolag underlättar
ODIN Global startade 1999. Över de mer än tjugo åren som fonden funnits har otaliga saker inträffat både i marknaden som i bolagen. Om det finns något vi lärt oss under dessa år så är det att bra bolag har en tendens att fortsätta att vara bra. Och att vara långsiktigt exponerade mot riktigt bra affärsmodeller som kan och växer under lång tid ger fantastiska resultat med ränta på ränta.
Vi kommer därför att hålla oss till vår beprövade långsiktiga investeringsstrategi om att bara investera i kvalitetsbolag och inte försöka tajma marknadstrender i hopp om kortsiktiga vinster. I stället kommer vi att fortsätta leta efter högkvalitativa bolag som kännetecknas av beprövade verksamheter, starka balansräkningar och kompetenta ledningar med möjlighet att sysselsätta nytt kapital till en avkastning som är betydligt högre än avkastningskravet. För är det något vi vet så är det att bolag som lyckas skapa värde över tid också kommer att få sitt värdeskapande återspeglat i stigande aktiekurser över tid. Det bådar gott inför aktieåret 2022 och det nästkommande decenniet.
Med önskan om ett gott nytt investeringsår!
